横店东磁（002056.SZ）首次覆盖报告 深度拆解：光伏拖累下的磁材器件重估

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⭐ 个股评级速览

• 标的： 横店东磁（002056.SZ）
• 投资评级： 买入
• 目标价： 原文未注明
• 评级变动： 首次覆盖

一、这份报告在讲什么

开源证券于 2026 年 9 月 28 日发布的这份首次覆盖报告（分析师刘小龙、联系人周航），系统梳理了横店东磁从磁性材料起家、延伸至磁材器件、光伏与锂电四大板块的业务格局。报告的核心结论是：公司已形成"磁材稳、器件增、光伏韧、锂电补"的业务组合，其中芯片电感切入 AI 服务器核心供电环节是最重要的新增量来源。报告预计公司 2026—2028 年营业收入分别为 249.24/280.17/313.59 亿元，归母净利润分别为 18.61/23.09/27.57 亿元，以 2026 年 9 月 24 日收盘价 20.04 元计，对应 PE 分别为 17.5/14.1/11.8 倍，对比可比公司平均 PE 63.92/36.17/23.98 倍具备明显估值优势，因而首次覆盖给予"买入"评级。

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这份报告最值得注意的不是结论，而是它的估值论证方式。分析师用龙磁科技（PE 101.68/40.49/19.13 倍）、铂科新材（57.20/42.66/32.47 倍）、顺络电子（32.88/25.37/20.35 倍）三家"磁材器件"可比公司来论证横店东磁 17.5 倍 PE 的低估。但横店东磁 2025 年营收 225.86 亿元中，光伏占比超过 63%，锂电占 12%，真正与可比公司同质的磁材器件业务收入约 50 亿元、占比仅 22%。用一个 22% 业务的可比估值去锚定整个公司的估值，逻辑上存在错配。 更严谨的做法应该是分部估值：光伏按周期制造业给 10—12 倍，锂电按小动力电池给 15—20 倍，磁材器件按高成长赛道给 30 倍以上，加权后才具有说服力。这既是报告论证的薄弱环节，也恰好提示了市场尚未完成"器件业务重估"这一事实——错配本身就是机会与风险的双重来源。

二、关键数据与核心发现

• 公司收入结构以光伏为绝对主体，磁材器件是利润的稳定器。 2025 年公司营业收入 225.86 亿元、同比增长 21.70%，但归母净利润 18.51 亿元、同比仅增长 1.3%；毛利率 17.8%，较 2024 年的 19.8% 下降 2.0pct。2026H1 磁材器件收入 29.85 亿元、同比增长 25.93%，占主营业务收入 24.48%。收入与利润增长严重脱节，说明公司整体利润率正在被光伏业务拖累。

• 器件业务是增速最快的板块，且毛利率逐级抬升。 2024—2025 年器件收入分别为 7.66 亿元、9.96 亿元，同比增长 30.0%；2026H1 器件收入 8.06 亿元、同比 +86.5%，已达 2025 年全年收入的约 81%。预测口径上，器件业务 2026—2028 年收入为 15.13/20.18/26.36 亿元，同比 +52.00%/+33.37%/+30.62%，毛利率从 2026 年的 20.00% 提升至 2028 年的 26.00%。同期磁材业务 2026H1 收入 21.8 亿元、同比约 +5.3%，毛利率约 25.9%。

• 光伏业务处于"量增价跌"的周期底部，盈利质量显著承压。 2018—2025 年光伏出货量由 1.8GW 增至 24.9GW，年复合增速约 46%；但平均售价由 2022 年的 1.57 元/W 降至 2025 年的 0.57 元/W，降幅 64%。2026H1 光伏收入 73.7 亿元（2025H1 为 80.5 亿元），毛利由 13.5 亿元降至 8.3 亿元，毛利率由 16.8% 降至 11.3%。价格压力的直接来源是贸易壁垒：2026 年 9 月美国商务部对印尼光伏产品双反终裁，合计税率达 167.56%。公司电池片产能约 23GW（横店 5GW、宜宾合计 15GW、印尼 3GW），组件产能约 21GW，2026H1 海外出货占比超过 70%。

• 锂电业务出现"量利齐升"，是 2026 年盈利弹性最确定的板块。 2026H1 锂电收入 17.5 亿元、同比 +35.9%（2025H1 为 12.9 亿元）；毛利由 2025H1 的 1.7 亿元提升至 3.5 亿元、同比增长超过 100%，毛利率由约 13% 回升至约 20%。销量端，2018—2025 年锂电池销量由 0.3 亿支增至 6.2 亿支，年复合增速约 54%，2026H1 销量 3.0 亿支；均价在 2024—2025 年稳定在约 4—5 元/支，2026H1 有所回升。预测 2026—2028 年销量为 7.47/10.34/13.40 亿支，均价假设提升至 5.30 元/支，对应毛利率 18.00%/18.30%/18.50%。

• 芯片电感是唯一具备"价值量跃升"逻辑的业务，单价区间清晰可查。 报告明确给出三代方案的单价阶梯：LPD 架构下的分立式电感约 2—3 元/颗，VPD 架构下的模组式电感约 5—6 元/颗，TLVR 批量产品约 6—8 元/颗、复杂方案可达 6—14 元/颗。需求侧驱动同样清晰：VRM 相数已由 V100 的 16 相、H100 的约 30 相，演进至 B200 的 60 相以上；以 B200/GB200 单颗 GPU 功耗约 1,200W 测算，核心供电电流可达约 1,500A。公司铜铁共烧电感已进入批量供货阶段，2026H1 芯片供电用铜铁共烧电感产能利用率保持高位。

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上述单价阶梯（2—3 元 → 5—6 元 → 6—14 元）看似是"单车价值量提升"的经典成长故事，但存在一个报告未讨论的结构性风险：VPD 与 TLVR 的渗透速度取决于英伟达、AMD 等芯片厂商的供电架构决策，而非电感厂商的产能准备度。 如果主机厂商因可靠性、散热或供应链成熟度考虑，将 VPD 的导入节奏推迟一到两年，那么当前市场的乐观预期就会落空。更关键的是，单价提升 2—4 倍往往伴随着竞争格局的收缩——高价值量的模组式电感需要与芯片厂商联合定制设计，这意味着进入门槛提高的同时，客户议价权也在提高。横店东磁目前的优势是"材料-磁芯-器件"一体化，这在与芯片厂商的定制开发中确实是壁垒；但这门生意的收入弹性，最终取决于 AI 服务器出货台数乘以单卡电感用量的乘积，而非单价本身。 按 60 相 VRM、每相一颗电感、每颗 6—8 元的中性假设，单卡芯片电感价值量约 360—480 元，这比单纯的"单价翻倍"叙事更接近真实的可量空间。

三、重点案例分析：横店东磁的"纵向一体化"战略能否成立

横店东磁四十余年的发展史，本质上是一部"材料能力的半径扩张史"：1980 年从磁性材料起家，2009 年成立太阳能事业部切入光伏，2016 年成立新能源电池事业部切入锂电，2018 年延伸到磁性器件。截至目前，公司具备年产约 30 万吨磁性材料的能力（其中永磁约 25 万吨、软磁约 5 万吨），产品线覆盖永磁、软磁、金属磁粉芯及非晶纳米晶等多材料体系。

战略意图上，公司做的是"用材料能力换器件议价权"。磁性材料本质上是一种配方与工艺驱动的中间品，客户黏性来自认证周期而非技术代差，因此长期毛利率天花板有限——2026H1 磁材毛利率约 25.9%，看起来不低，但这是在综合单吨价格由 2021 年的 2.48 万元/吨下降至 2024 年的 1.64 万元/吨、2025 年才回升至 1.83 万元/吨的背景下实现的。真正的利润增量，必须来自器件环节：电感、EMC 滤波器、定子组件等产品直面终端客户，具有定制化和高附加值特征。

我的判断是：这条路径在磁材与器件之间具有真实的技术协同，但在光伏与锂电之间并不存在。 磁材到器件是"纵向延伸"，材料配方能力直接转化为器件性能优势；而光伏和锂电是"横向多元化"，它们共享的是制造业管理能力与资本运作能力，而非核心技术。报告用"多元业务增强经营韧性"来概括这一格局，方向没错，但需要补充一个事实：多元化的代价是整体估值被最差业务拖累。 2025 年光伏毛利率 15.25%、锂电 15.38%，都远低于磁材的 28.14%；当占收入六成以上的业务毛利率只有 15% 时，公司的综合毛利率（17.82%）和净利率（8.2%）必然被锚定在制造业中枢水平。

一个更值得追问的细节是硅片外采模式。报告披露公司硅片全部外采，按 210R 硅片外采价格 0.95 元/片测算，组件制造成本约 0.66 元/W；若欧洲 TOPCon 组件 FOB 均价维持 0.11 美元/W，对应海外订单单 W 毛利约 9 分。"不做硅片"降低了固定资产投入和折旧负担，但也意味着公司永远无法通过上游一体化来对冲硅料价格波动——这是一个主动选择的轻资产策略，代价是盈利波动性更高。在行业反内卷、价格回升的阶段，这个选择会显得保守；在价格再次下行的阶段，这个选择则会被证明是正确的。

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报告对光伏业务"稳态毛利有望超过 16 亿元"的测算值得拆开审视。其构成是：按 21GW 组件产能、80% 海外出货比例测算，海外组件销售贡献超过 15 亿元毛利；全黑 TOPCon 按渗透率 20%、公司份额 15% 对应潜在出货 2.5—3GW，考虑单 W 溢价约 2—3 分，额外贡献约 0.5—1 亿元毛利。这里有两个隐含假设相当激进：第一，80% 的海外出货比例在当前贸易环境下需要极强的渠道韧性，而印尼基地已因 167.56% 的双反税率被迫调整出货区域；第二，欧洲 TOPCon 组件 FOB 均价 0.11 美元/W 的假设，与报告对 2026 年国内销售均价 0.60 元/W 的假设存在约 45% 的价差，这一溢价能否长期维持，取决于欧洲本土产能的建设进度。我的独立判断是：光伏业务的"稳态毛利"更可能是一个区间下沿为 10 亿元、上沿为 16 亿元的宽幅波动值，而非一个可以锚定的中枢。 投资者若按 16 亿元锚定估值，需要为贸易政策的不确定性预留折价。

四、趋势与预判

趋势一：磁材器件板块将成为公司毛利率修复的主引擎，而非收入增长的主要来源。

研报观点是软磁业务受益于新能源汽车、光储及 AIDC 需求增长，芯片电感已实现规模化量产，有望成为器件业务增长的重要增量。数据支撑包括：金属磁粉芯市场规模预计由 2025 年的 9.28 亿美元增至 2032 年的 27.16 亿美元，CAGR 达 16.58%，是主要磁性材料细分中增速最快的品类；公司器件收入 2026H1 同比 +86.5%。

独立分析：毛利率的修复弹性要大于收入弹性。原因在于，器件业务的毛利率从 20.00% 提升至 26.00% 的过程中，每提升 1pct 对综合毛利率的贡献会被光伏业务的低毛利稀释；反过来，一旦芯片电感在总收入中占比超过某个临界点（大致相当于器件收入占公司总收入的 10% 以上，即 25 亿元规模），其高毛利属性才会显著改变公司的综合盈利结构。按报告预测，这一临界点大约出现在 2027—2028 年之间。在此之前，横店东磁的报表仍将被光伏业务主导，季报的"毛利率改善"读起来会比较吃力。

趋势二：锂电业务的盈利改善具有周期性，但也有结构性成分。

研报数据是 2026H1 锂电毛利率由约 13% 回升至约 20%，毛利同比增长超过 100%；行业层面，2025 年全球及中国圆柱电池出货量分别为 168.3 亿支和 103.6 亿支，同比增长 15.1% 和 25.3%，30 系以上大圆柱出货 26.5 亿支、同比增长 45.2%，SPIR 预测 2026—2027 年全球圆柱电池出货量将进一步增至 204.1 亿支和 247.8 亿支。

独立分析：锂电毛利率从 13% 到 20% 的跃升，主要来自产能利用率提升与产品结构优化，属于周期修复叠加结构改善的双重效应。需要区分的是：周期修复（产能利用率回升带来的固定成本摊薄）有天花板，当产能利用率接近满产时就会停止贡献；结构改善（全极耳、高倍率产品占比提升）则是持续的。报告披露公司 2026H1 全极耳中试线正式投产，21700-40PT、21700-50PT 全极耳电池项目持续推进，EVTank 预测 2030 年全球全极耳圆柱电池出货量有望超过 37 亿颗，2025—2030 年复合增速约 55.4%。我的判断是：全极耳从小圆柱的渗透是这条业务线真正的长期看点，但目前仍处于中试阶段，距离量产放量至少还有 12—18 个月。 因此在 2026H2 到 2027H1 期间，锂电毛利率的进一步改善空间会小于 2026H1 的幅度。

趋势三：公司整体估值中枢的切换，取决于"光伏属性折价"能否褪去。

研报给出了明确的分部估值参照：可比公司 2026—2028 年平均 PE 为 63.92/36.17/23.98 倍，公司为 17.52/14.12/11.82 倍；同时提示公司 2026—2028 年 PE 低于可比公司平均估值。

独立分析：16—18 倍的 2026 年 PE，正是市场给"周期制造业 + 转型成长期权"的定价。 这个估值水平隐含的假设是：光伏业务按周期股定价（给 10 倍左右），而磁材器件和锂电的高成长部分尚未被充分定价。如果器件业务能在 2027 年贡献 20 亿元收入、5 亿元量级的毛利增量，同时光伏毛利率从 11.92% 修复到 13.51%（报告预测值），那么市场对公司的分类权重就会向"高端制造"迁移，估值中枢有望上移至 20—25 倍。反之，如果光伏持续低于 12% 的毛利率，估值折价就会固化。因此，对横店东磁的跟踪重点不应是季度收入增速，而应是"器件收入占公司总收入的比例"这一个指标——它每上升一个百分点，都对应估值逻辑的一次微调。

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需要提示一处容易被忽略的财务特征。报告预测 2026 年归母净利润 18.61 亿元，同比仅增长 0.5%，而同期营业收入增长 10.3%；毛利率预测从 17.8% 下降至 15.9%。也就是说，分析师自己预期 2026 年是一个"增收不增利"的年份，真正的利润拐点要等到 2027 年（净利润同比 +24.1%）。这个预测路径与光伏毛利率假设高度绑定：2026 年光伏毛利率预测仅 11.92%，2027 年修复至 13.15%，2028 年 13.51%。这构成一个不对称的风险结构：2026 年如果光伏毛利率低于 11.92%，即使器件和锂电超预期，也难以扭转利润表；而 2027 年的利润高增长则高度依赖光伏价格假设的兑现。 换言之，公司在讲 AI 电感的故事，但报表的短期决定权仍在光伏手里——这是一个典型的"业务叙事与财务现实错位"的标的，投资者需要为这种错位留出足够的安全边际。

五、总结——核心判断

判断 1： 横店东磁的真实投资逻辑是"磁材器件业务的重估"，而非"光伏业务的反弹"。2026H1 器件收入同比 +86.5%、芯片供电用铜铁共烧电感产能利用率维持高位，是这一逻辑最硬的证据；但器件收入占公司总收入仍不足 10%，重估过程需要两到三年。

判断 2： 芯片电感的成长空间是真实的，但弹性被市场夸大。VRM 相数从 16 相膨胀到 60 相以上带来的用量增长是确定的，但 TLVR 单价 6—8 元/颗、VPD 模组式 5—6 元/颗的渗透节奏由芯片厂商主导，公司是受益者而非决定者。

判断 3： 2026 年是"增收不增利"的过渡年。报告自身预测 2026 年归母净利润 18.61 亿元、同比仅 +0.5%，毛利率从 17.8% 降至 15.9%；真正的利润弹性要等到 2027 年（+24.1%），而这依赖光伏毛利率从 11.92% 修复至 13.15% 的假设成立。

判断 4： 用可比公司 PE（63.92/36.17/23.98 倍）论证低估在方法论上有瑕疵，但公司的低估值（17.52 倍 2026E PE）确实反映了市场尚未给器件业务单独定价的事实。这是"估值错配"而非"估值便宜"，两者的区别在于：前者需要业务结构变化来兑现，后者只需要时间。

六、投资建议方向与风险提示

看好方向： 一是器件业务收入占比的提升速度，特别是芯片电感（铜铁共烧电感、TLVR 磁芯）从"批量供货"走向"规模放量"的确认；二是锂电全极耳中试线（2026H1 投产）向量产线的推进节奏；三是光伏毛利率能否在行业反内卷背景下从 11.92% 的预测低点回升。

风险提示（源自研报）： 全球产业政策风险（美国、欧洲、印度、巴西等关税与贸易壁垒，如印尼双反税率 167.56%）；海外业务及汇率风险（产品销往全球近 70 个国家和地区，主要以欧元、美元结算）；市场拓展风险；技术升级迭代风险；原材料价格波动风险（多晶硅、银、铜、铝、钴、碳酸锂、碳酸锶等）。

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研报未单独列示的一类风险是客户集中度与定制化绑定风险。芯片电感的 VPD/TLVR 方案需要与芯片厂商或 VRM 厂商联合定制，这意味着一旦产品进入某个平台的设计，替换成本高、黏性强；但同时也意味着公司的订单节奏被少数几个平台的产品迭代周期所决定。与之相对照的是光伏业务——报告披露公司硅片全部外采，资产结构较轻；而磁材器件业务则需要在越南、泰国等地建设海外磁材基地，属于重资产投入。两类业务的资本开支节奏若出现错配（例如 AI 电感需求推迟而海外产能已落地），将同时带来产能利用率和折旧两方面的压力。 这是"多元协同"叙事下最容易被忽略的资源配置风险。

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免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。

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📄 研报来源

• 研报名称： 《横店东磁（002056.SZ）公司首次覆盖报告：磁材提质，光伏企稳，高端磁性器件打开新增量》
• 作者： 刘小龙、周航
• 发布单位： 开源证券
• 发布日期： 2026-09-28

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