⭐ 个股评级速览
- 标的： 科莱瑞迪（920072.BJ）
- 投资评级： 增持
- 目标价： 原文未注明
- 评级变动： 首次覆盖
一、这份报告在讲什么
开源证券于 2026 年 9 月 28 日发布的这份北交所首次覆盖报告（分析师诸海滨、车欣航），覆盖的是国家级专精特新重点"小巨人"企业科莱瑞迪。公司依托低温热塑材料核心技术，形成放疗定位装置（2025 年营收占比 80.32%）与康复辅助器械（占比 16.36%）的双主营格局。报告的核心结论有三层：其一，公司在放疗体位固定产品的细分赛道上已建立国内第一、全球第三的市占地位（2023 年国内市占 42.5%、全球 7.0%，数据来源弗若斯特沙利文）；其二，国内放疗定位市场正进入高增长期，2030 年市场规模预计增至 8.55 亿元、复合增速 18.78%，远超全球 8.23% 的平均水平；其三，公司募投项目产能释放将打开成长空间。报告预计 2026—2028 年归母净利润 0.73/0.85/0.97 亿元、EPS 0.95/1.11/1.26 元/股，对应 PE 24.2/20.8/18.3 倍，首次覆盖给予"增持"评级。
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这份报告隐含着一个需要投资者自行判断的关键问题："市占率第一"与"成长性"之间的张力。 公司国内市占率 42.5%、全球 7.0%，这既是壁垒的证据，也是天花板的证据——在放疗定位这个细分赛道里，公司已经接近国内市场的自然占有率上限，继续提升份额的空间有限，未来增长必须来自三个方面：赛道本身扩容、设备类产品占比提升、以及海外市场渗透。而报告给出的营收增速预测是 2026—2028 年 11.2%/14.0%/12.7%，远低于行业 18.78% 的复合增速预测。这两组数字的落差本身就是信息：分析师预期公司的增速会慢于行业，即市占率可能不升反降。 这不是报告的错误，而是一个诚实的判断——但它与"单项冠军"的叙事基调存在微妙的不一致，值得读者留意。
二、关键数据与核心发现
- 2025 年出现"增收不增利"，原因可追溯且属于一次性因素。 2025 年公司营业收入 3.15 亿元、同比增长 10.48%；归母净利润 6403.84 万元、同比下滑 4.73%；毛利率 60.32%、净利率 20.31%。报告给出的解释是：募投项目主要基建工程相继竣工投用，新增房屋建筑物的折旧费用、房产税及水电维护费用合计增加约 876.42 万元，而新增产能尚处建设期；同时汇率波动、联营企业亏损及政府补助减少也有负面影响。利润下滑的两大成因中，866 万元级别的折旧是"投产前的必经代价"，而联营企业亏损与政府补助减少的可控性则更弱。
- 放疗定位装置是绝对主体，其中耗材类产品贡献最高毛利。 2025 年放疗定位装置营收 2.53 亿元、同比 +13.61%，占公司营收 80.32%（图注口径为 +14%）。内部结构中：放疗定位膜营收占比 48.19%，营收 1.22 亿元、同比 +1.06%，毛利率高达 72.58%，销量 56.38 万个、单价 216.44 元/个；放疗固定架占比 17.93%，营收 4539.41 万元、同比 +23.99%，毛利率 57.64%，销量 2236 套、单价 2.03 万元/套；放疗定位系统占比 12.09%，营收 3061.77 万元、同比 +308.87%，毛利率 55.44%，销量 118 套、单价 25.95 万元/套。
- 产品结构正在从耗材向设备迁移，这是最重要的边际变化。 定位膜虽然毛利率最高（72.58%），但收入几乎停滞（+1.06%）；而放疗定位系统（+308.87%）和放疗固定架（+23.99%）增速显著更快。真空负压袋 2025 年营收 1499.31 万元、同比 +4.41%，毛利率 48.93%；热塑性塑形垫营收 1280.02 万元、同比 -5.21%，毛利率 58.58%。耗材增速停滞而设备高速放量，公司正从"卖用一次就换的耗材"转向"卖一次用多年的设备"，这会改变收入的重复消费属性。
- 康复辅助器械板块增长停滞，是当前报表的另一处短板。 2025 年康复辅助器械营收 5157.22 万元、同比仅 +0.62%，毛利率 49.12%（较此前年度有所下滑）。内部：外固定康复辅助器械营收 4099.71 万元、同比 +3.25%，占比 79.49%，毛利率 52.30%，销量 29.49 万个、单价 139.01 元/个；足脊康复辅助器械营收 482.58 万元、同比 -11.14%，占比 9.36%，毛利率 56.18%。
- 市场空间数据集中在两端：存量赛道不大，但增速快且确定性高。 放疗侧：2021 年国内放疗市场规模 513 亿元，预计 2030 年达 1476 亿元（CAGR 12.46%）；国内体位固定产品 2023 年销售额 2.56 亿元、占全球 10.20%，预计 2030 年国内规模 8.55 亿元、占全球比重提升至 21.38%（CAGR 18.78%）；全球放疗定位系统 2023 年规模 2.77 亿美元（其中图像引导 2.27 亿美元），预计 2030 年扩大至 11.99 亿美元。康复侧：2019 年全球康复需求人群 24.12 亿、国内 4.6 亿；国内康复医疗器械市场规模由 2021 年的 450.3 亿元预计增至 2026 年的 941.5 亿元（CAGR 15.89%）。
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上述市场空间数据有两个需要辨别的层次。第一个层次是放疗产业的规模（国内 2030 年 1476 亿元），这是报告叙述的"大背景"，但公司并不参与这个市场的主要部分——放疗设备（直线加速器等）由联影、西门子、瓦里安等大型厂商主导，2021 年国内 2,139 台加速器中国产设备仅占 15.7%，公司在此环节没有产品。第二个层次是公司真正所处的放疗配套医疗器械市场（不含大型设备），2023 年全球 17.46 亿美元，预计 2030 年扩大到 48.14 亿美元（CAGR 15.59%）；公司主营的体位固定产品在其中的 2023 年全球规模仅 3.53 亿美元，2030 年 6.14 亿美元、CAGR 8.23%。这两个层次差了将近一个数量级。 更关键的是，公司 2023 年全球体位固定市占率已达 7.0%，而全球市场 CAGR 仅 8.23%——这意味着即使公司维持份额不变，该业务也只能获得年化 8% 左右的内生增长。
三、重点案例分析：用三个维度拆解"42.5% 市占率"的含金量
报告将公司的核心壁垒归纳为材料技术、市场份额、渠道客户三个维度。逐一验证：
第一，材料与工艺技术。 公司自主掌握聚氨酯复合热塑膜制备工艺，获广东省技术发明二等奖（2019 年度），拥有 148 项专利（境内 145 项、境外 3 项），其中发明专利 47 项，参与 2 项行业标准和 1 项团体标准的起草制定，14 项产品获评广东省名优高新技术产品。产品矩阵上，放疗定位膜已从传统的聚己内酯膜（临床最常用）升级到自研的聚氨酯膜（收缩率低、塑形时间可控，适配 3D-CRT、IMRT）和复合增强膜（强度大幅增加、收缩率降低，满足 SRS/SBRT 等高精度需求）。2026 年 5 月，"放射治疗精准定摆位系统"入选广州市首台(套)重点技术装备推广应用指导目录。
我的判断是：材料能力确实是这家公司最硬的资产，但它是一项"防守型"资产。 47 项发明专利在高分子医用材料这个门类里不算少，但也不构成代际差距——对比之下，真正的壁垒在于下游医用认证与临床习惯。放疗定位膜需要根据患者体位个性化塑形，这决定了产品的使用高度依赖临床技师的操作习惯，一旦医院采购体系完成认证并形成操作规范，切换成本就会很高。这解释了为什么定位膜的毛利率能长期维持在 72.58% 的高位。
第二，市场份额。 2023 年体位固定产品销售额全球市占率 7.0%（第三）、国内市占率 42.5%（第一）。竞争格局方面，全球主要参与者为 CQ Medical（由 CIVCO 与 Qfix 于 2022 年合并，CIVCO 原为全球市占率最高的放疗体位固定供应商）、Orfit Industries NV（比利时，1991 年成立）；国内同类企业为广州美岑（2004 年成立，注册资本 707 万元）、深圳腾飞宇（2008 年成立，注册资本 300 万元）。在放疗定位系统领域，竞争对手是 C-Rad（瑞典，2025 年营收 4.42 亿瑞典克朗）、Vision RT（英国，表面图像引导首创者）、LAP（德国）、江苏瑞尔（注册资本约 4,616.81 万元）。
我的判断是：国内 42.5% 的市占率含金量高于全球 7.0%，但两者的意义不同。 国内竞争对手广州美岑、深圳腾飞宇的注册资本分别只有 707 万元和 300 万元，属于典型的小规模同质化竞争者，这意味着公司国内第一的地位相当稳固，但也说明这个细分市场本身容量有限、难以吸引强资本进入——"缺乏有实力的挑战者"既是好消息，也是市场天花板的另一种度量。 而全球 7.0% 的份额面对的是 CQ Medical 这类全球性厂商，公司在海外属于挑战者而非领导者，需要靠性价比（复合增强膜"凭优异性能和良好性价比受到发达国家临床认可"）和渠道（参股公司美国科莱、区域经销商）逐步渗透。
第三，渠道与客户。 公司产品销往全球 80 多个国家和地区，国内覆盖各级三甲肿瘤医院。合作方面：2023 年下半年投资厦门 Manteia 并达成战略合作，代理销售其软件产品的同时实现光学体表追踪系统与其靶区自动勾画系统、自适应放疗计划系统的适配融合；2024 年 9 月与联影医疗达成战略合作；2025 年与西门子医疗签署框架采购协议，成为其激光定位系统及光学体表追踪系统等产品的优选供应商。销售模式上，2025 年经销模式营收占比 74.03%、直销 24.27%；前五名客户销售占比仅 17.94%（2024 年 17.31%）；境内销售占比 65.96%，境外 34.04%，境外收入中北美洲 28.53%、亚洲 26.61%、欧洲 23.29%。
我的判断是：与西门子、联影等设备厂商的合作，是公司从"耗材供应商"升级为"解决方案提供商"的关键跳板，但也是一把双刃剑。 好处在于，通过与主机厂商的绑定，公司可以随加速器装机一同进入医院，实现了"卖一台设备带一批耗材"的协同销售。风险在于，设备厂商在合作中的议价权通常高于配套件供应商，一旦主机厂商出于成本考虑引入第二供应商或自研配套，公司的份额与定价都会承压。报告中一处细节值得注意：2024 年公司前五大客户中出现了上海联影医疗（销售额 558.37 万元、占比 1.96%），而 2025 年前五大客户中已无联影——2025 年前五名客户合计占比 17.94%，其中"美国科莱"的销售额为 3.29 万元（占比仅 1%，疑为口径或单位标注问题）。这个客户名单的变化，提示主机厂商合作的稳定性仍需观察。
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有一个报告未充分展开的制度性优势值得单独提出：公司主要产品在主要省级采购平台内分类均不属于高值医用耗材，"两票制"政策对公司影响较小，配送商客户收入占比也相对较低（1.33%）。这一条对理解公司的商业模式非常关键——它意味着公司规避了高值耗材集采降价与两票制渠道重构这两个对医疗器械企业杀伤力最大的政策变量。 作为对比，骨科植入物、冠脉支架等品类都曾因集采出现价格断崖。放疗定位膜单价 216.44 元/个、真空负压袋 438.13 元/个、外固定康复器械 139.01 元/个，单价低但使用频次高，恰好落在集采的政策关注范围之外。我的独立判断是：这是公司被市场低估的一项"政策安全垫"，也部分解释了为什么它能长期维持 60% 以上的综合毛利率。 不过需要提示的是，这种政策豁免并非永久——如果放疗定位耗材的使用量增长到足够引起监管注意的规模，进入集采目录的可能性就会上升。以公司当前 1.22 亿元的定位膜年营收规模看，短期风险不大，但这是一个需要持续跟踪的长期变量。
四、趋势与预判
趋势一：产品结构从耗材向设备迁移，将改变公司的收入性质与现金流特征。
研报观点是放疗定位系统量价齐增，2025 年营收 3061.77 万元、同比 +308.87%，销量 118 套、单价 25.95 万元/套；放疗固定架营收 4539.41 万元、同比 +23.99%；公司已从单一产品制造商转型为配套解决方案提供商，产品线涵盖放疗全流程、全场景。
独立分析：耗材的商业模式是"高毛利、高复购、低单价"，设备的模式是"中毛利、低复购、高单价"。定位膜 72.58% 的毛利率对应 216.44 元/个的单价，客户需要按疗程反复采购；而放疗定位系统 55.44% 的毛利率对应 25.95 万元/套的单价，一台设备安装后可服务多年，后续仅产生维护与软件升级收入。收入结构向设备倾斜，短期会拉低综合毛利率（设备毛利率低于定位膜约 17pct），中期则会降低收入的重复性、提高单笔订单的波动性。 报告给出的毛利率预测路径是 2026—2028 年 60.2%/59.7%/59.5%，逐年小幅下滑，恰好印证了这一结构变化的方向。我的判断是：投资者不应把毛利率的轻微下滑解读为竞争恶化，它是产品组合迁移的自然结果；真正需要关注的是设备的售后与耗材捆绑能力——如果一套系统能在其生命周期内带动持续的定位膜采购，那么设备业务实际上是耗材业务的获客成本。
趋势二：海外市场是增速最快的来源，但也是汇率与地缘风险最集中的部分。
研报数据是 2025 年境外收入同比增长 7.57%，境外销售占比 34.04%；2024 年境外收入较 2023 年增加 1,490.75 万元、增幅 17.64%，其中复合增强膜等高性能产品境外销售收入同比增长 574.61 万元、增幅 23.30%；境外收入中北美洲、亚洲、欧洲分别占比 28.53%/26.61%/23.29%。
独立分析：境外收入占比超过三分之一，且北美洲是最大单一区域，这使公司同时暴露在汇率波动与美国贸易政策两类风险中。报告已明确 2025 年财务费用率上升"主要受美元汇率波动产生汇兑损失所影响"。需要补充的判断是：海外扩张的资本开支需求与北交所上市公司的融资能力之间存在张力。 公司 IPO 募资总额调整后拟使用 19,889.17 万元（项目总投资 38,502.81 万元），其中总部建设项目 16,389.17 万元、复合材料产线改扩建 2,500.00 万元、研发中心 1,000.00 万元——这个融资规模对于同时支撑国内产能扩张与海外渠道深耕而言并不宽裕，总部建设项目税后投资回收期 10.62 年、复合材料项目 8.15 年，投资周期偏长。这意味着公司在未来三到五年内，可能需要在"扩产能"与"拓市场"之间做资源取舍。
趋势三：市值与流动性特征是北交所标的必须单独考虑的因素。
研报数据：公司总市值 17.30 亿元（另有口径 17.70 亿元），流通市值仅 3.27 亿元，总股本 0.77 亿股、流通股本 0.14 亿股，当前股价 22.58 元（估值表口径 17.70 亿元市值、PE TTM 25.76 倍），一年最高最低价 59.50/22.33 元，近 3 个月换手率高达 1,075.94%。
独立分析：近 3 个月 1,075.94% 的换手率，是这份报告中最需要警惕的数字。 对于一家流通市值仅 3.27 亿元、流通股本 0.14 亿股的公司，如此高的换手率意味着价格波动主要由资金面而非基本面驱动。同时，股价从一年高点 59.50 元回落至 22.58 元、接近一年最低价 22.33 元，跌幅超过 60%。我的独立判断是：在流动性如此稀薄、股价处于下行通道末端的标的身上，任何基于 PE 倍数的估值讨论都应当附加显著的流动性折价。 公司 2026—2028 年预测 PE 为 24.2/20.8/18.3 倍，对比可比公司（南微医学 25.9/21.9/18.2 倍、春立医疗 17.1/14.0/11.6 倍、康拓医疗 21.9/18.1/14.9 倍、惠泰医疗 33.6/26.8/21.5 倍）PE（TTM）中值 30 倍、均值 28.81 倍，公司 PE TTM 25.76 倍——估值确实低于中值，但考虑到公司 2025 年归母净利润下滑 4.73%、康复板块几乎零增长，这个折价是合理的而非过度的。
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报告中的募投产能规划提供了一个判断未来增长的硬约束。新增产能包括：定位膜 60 万个（2024 年产量 54.85 万个）、热塑性塑形垫 8 万个（2024 年 3.95 万个）、真空负压袋 5 万个（3.32 万个）、外固定康复辅助器械 15 万个（27.24 万个）、激光定位系统 50 套（57 套）、光学体表追踪系统 40 套（22 套）、放疗固定架与平板床 2,500 套（2,150 套）、转运床 200 套（43 套）。仔细比对可以发现一个不对称：外固定康复辅助器械的新增产能（15 万个）远低于 2024 年既有产量（27.24 万个），激光定位系统新增 50 套也低于 2024 年的 57 套——这说明募投项目的重心并非全面扩产，而是向放疗定位膜、光学体表追踪系统、转运床这三个高附加值或高增长品类倾斜。我的判断是：这一产能配置的选择性配置是理性的，特别是光学体表追踪系统（新增 40 套 vs 2024 年 22 套，接近翻倍）——它对应的是 SGRT（光学体表追踪）这一图像引导技术的高增长赛道（全球图像引导系统市场规模 2019—2023 年 CAGR 达 38.94%，预计 2030 年达 11.99 亿美元）。这条产品线，而不是传统的定位膜，才应该是判断公司长期成长性的核心观察指标。 需要提示的是，两项目预计达产年收入合计约 3.19 亿元（25,032.16 万 + 6,864.41 万元），相当于 2025 年营收 3.15 亿元的规模，但建设期分别长达 48 个月和 36 个月，产能释放在 2028 年之后，对三年预测期内业绩的贡献有限。
五、总结——核心判断
判断 1： 公司的核心壁垒真实存在，但赛道天花板不高。国内体位固定产品市占率 42.5% 的背后，是竞争对手注册资本仅 707 万元和 300 万元的分散格局；全球市场 CAGR 仅 8.23%、公司营收增速预测 11.2%—14.0%，这说明公司是一家高质量的"小而稳"企业，而非高弹性成长标的。
判断 2： 2025 年归母净利润下滑 4.73% 属于投产前的阶段性代价，876.42 万元的折旧与房产税增长是可追溯的一次性因素；2026H1 营收 1.77 亿元（+16.08%）、归母净利润 3521.73 万元（+15.30%）已经显示修复，扭转的确定性高于同业中常见的"需求恶化型"下滑。
判断 3： 产品结构从耗材向设备迁移是最重要的边际变化。定位膜收入几乎停滞（+1.06%）而放疗定位系统增长 +308.87%，综合毛利率将随之从 60.3% 温和下行至 59.5%——这是结构优化的自然结果，不应被视为竞争恶化。
判断 4： 估值折价合理但流动性风险被低估。PE TTM 25.76 倍对比可比公司中值 30 倍确有折价，但考虑到流通市值仅 3.27 亿元、近 3 个月换手率 1,075.94%、股价距一年高点下跌超 60%，这个折价更多反映的是北交所小市值标的的流动性特征，而非单纯的基本面低估。同时，"不属于高值医用耗材"带来的集采政策豁免，是尚未被充分定价的一项制度性优势。
六、投资建议方向与风险提示
看好方向： 一是光学体表追踪系统（SGRT）产品线的放量节奏——募投新增 40 套产能对应 2024 年 22 套产量，且图像引导系统是放疗定位中增速最快的细分（2019—2023 年 CAGR 38.94%）；二是海外收入占比能否在境外收入增长 7.57% 的基础上进一步提速；三是与西门子、联影等主机厂商框架合作的订单落地情况。
风险提示（源自研报）： 市场开拓不及预期风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。
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研报未列示但需要补充的三类风险。第一是上游成本与供应链集中度：聚己内酯占采购额 25.69%（2025 年采购额 2593.74 万元、单价 58.19 元/kg、同比下降 4.29%），而主要供应商 Ingevity UK Ltd. 一家就占据 20.43% 的年度采购额；前五名供应商合计占比 44.54%。虽然公司已于 2024 年引入湖南聚仁新材料作为国产聚己内酯供应商并降低采购价格，但关键原材料对单一海外供应商的依赖仍是结构性风险，且价格下行主要来自国产替代的议价效应，一旦该效应释放完毕，成本改善空间将收窄。第二是参股公司投资损益的拖累：报告明确 2025 年净利润下滑的原因之一是"联营企业亏损"，而公司参股的美国科莱既是股东关系也是海外渠道，这种"渠道商即联营方"的结构在海外市场波动时会同时放大收入与利润的波动。第三是产能利用率的高位约束：2023—2025 年医用材料制造部产能利用率 91.25%/98.47%/91.44%，复合材料生产部 96.59%/105.29%/100.07%，部分产线已长期处于满负荷甚至超产状态。在募投产能 2028 年后才能投产的情况下，未来两到三年的收入增长将更多依赖产品结构优化（提价、卖更贵的产品）而非产量扩张——这既限制了短期业绩弹性，也意味着产品均价的变化比销量更能反映公司的真实经营质量。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《科莱瑞迪（920072.BJ）北交所首次覆盖报告：放疗定位装置单项冠军国内市占率42.5%，布局康复辅助器械》
- 作者： 诸海滨、车欣航
- 发布单位： 开源证券
- 发布日期： 2026-09-28
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