2026 年上半年，沪深两市股基交易额 192.51 万亿元，同比增长 89.64%，两融月均余额 27,735.28 亿元，同比增长 50.89%；同期证券公司股权承销金额合计 4,556.04 亿元，同比下降 40.27%。一边是二级市场交易量的爆发式回升，一边是一级融资的低基数回落，这种「交易热、融资冷」的组合，构成了这份信用观察报告最核心的叙事张力。
这份报告在讲什么
这是上海新世纪评级于 2026 年发布的《2026 年上半年证券行业信用观察》，属评级机构的行业跟踪研究。报告沿五条主线展开：行业运行数据与点评（市场环境、盈利表现与杠杆变化）、行业政策梳理、发债样本指标分析、信用等级分布及级别迁移、以及分品种的发行利差分析，并在附录中给出主要发债主体与发债样本的完整指标数据。
样本口径上，报告在盈利与杠杆部分采用 42 家上市公司数据，在发债样本部分覆盖 73 家存续发债主体（其中 61 家指标可得），数据来源为 Wind 资讯与企业预警通。报告的核心结论是：2026 年上半年受益于资本市场震荡回升和交易活跃度明显提升，证券公司整体营收和利润预计持续修复，但受 2025 年同期高基数影响同比增速回落；2025 年发债样本的盈利、流动性、信用风险指标同比显著改善，行业主体信用等级高度集中于 AAA，上半年无主体级别调整。
🔮 AI 分析洞察：这份报告真正值得关注的不是「盈利改善」这个结论本身，而是改善的来源结构——经纪与自营对业绩的贡献高度依赖市场景气度，而报告明确指出投行、资管、投资咨询等非通道类业务对营业收入的贡献占比仍然较低。这意味着本轮券商盈利修复的贝塔属性远强于阿尔法属性，一旦市场交投回落，业绩弹性的方向会同样迅速地反转。
关键数据与核心发现
市场环境：指数上涨、交投活跃，两融大幅扩张
2026 年上半年市场指数不同程度上涨，上证综指上涨 3.16%、沪深300 指数上涨 7.55%、深证成指上涨 19.82%。沪深两市股基交易额 192.51 万亿元，同比增长 89.64%；融资融券月平均余额 27,735.28 亿元，同比增长 50.89%。股票质押市值规模为 5,735.98 亿元，证券公司业务开展规模 1,600.51 亿元，占比 27.90%。估值方面，截至 6 月末除北交所外各交易所板块股票市盈率同比均有不同程度回升，其中科创板由上年同期 50.73 倍升至 117.20 倍，创业板由 38.67 倍升至 54.43 倍，回升最为明显。
债券市场：收益率下行、信用利差收窄，发行规模小幅收缩
截至 2026 年 6 月末，国债 1 年、5 年和 10 年期收益率分别收于 1.11%、1.42% 和 1.73%，相比年初分别变动 -22.26BP、-18.83BP 和 -11.75BP；国开债 1 年、5 年和 10 年期收益率分别收于 1.34%、1.55% 和 1.78%。交易所公司债曲线 AAA 品种 1 年期、3 年期、5 年期收益率分别收于 1.72%、1.87%、2.01%，较年初下行 21.34BP 至 24.50BP；AA- 品种 1 年期收于 2.25%，下行幅度达 31.79BP，中长久期、中低等级品种弹性更大。一级市场上半年债券市场合计发行 43.76 万亿元，同比下降 2.06%；二级市场银行间和交易所债券合计成交 227.90 万亿元，同比上涨 11.05%。
盈利与杠杆：收入利润修复，但增速回落、杠杆回升
42 家上市券商数据显示，2026 年上半年营业收入 1,642.30 亿元、净利润 673.46 亿元，总资产 18.17 万亿元、所有者权益 3.24 万亿元，盈利公司数量由上年同期的 52 家降至 51 家中的 51 家全部盈利。结构上，经纪业务手续费净收入 537.28 亿元、投资银行业务手续费净收入 94.51 亿元、资产管理业务手续费净收入 140.46 亿元、利息净收入 174.22 亿元。自营方面，行业平均「自营权益类证券及其衍生品/净资本」由上年同期 26.01% 升至 26.97% 水平附近，非权益类占比 236.44%，权益投资规模小幅提升。与此同时，行业佣金率由 0.021% 持续降至 0.019%，佣金收入占比持续下滑。
🔮 AI 分析洞察：净利润 673.46 亿元隐含的增速回落，很大程度上被上一期的结构所解释——2025 年上半年公允价值变动收益为 -154.38 亿元的负值，而投资收益高达 693.31 亿元，两者共同构成了一个受市场方向主导的高波动基数。用这样的基数衡量 2026 年上半年的「增速回落」，实际反映的是自营收益结构的方差问题，而非经营质量的恶化。真正需要跟踪的指标是佣金率下行斜率与两融息差收窄幅度。
发债样本：盈利全面改善，成本控制能力显著增强，统计局数归零
2025 年发债样本共 73 家存续发债主体，其中 61 家样本指标数据可得。样本平均净资本 348.12 亿元，同比增长 11.47%；平均资产回报率平均数由 1.17% 升至 1.56%，同比提升 33.33%，且可统计样本中亏损证券公司数量降为 0；业务及管理费/营业收入平均数由 75.99% 大幅降至 55.86%，同比下降 26.49%；流动性覆盖率平均数由 351.61% 升至 380.32%，风险覆盖率平均数由 288.46% 升至 329.50%，样本均优于监管标准值；资产负债率平均数 68.57%，同比基本持平。
信用等级与利差：AAA 集中，次级债级别上调但发行利差等级分化明显
2026 年上半年证券行业发行债券主体共 71 家，其中 AAA 级 56 家（78.87%）、AA+ 级 14 家、AA 级 1 家；截至 6 月末仍在公开发行市场有存续债券的发行主体共 78 家，其中 AAA 级 57 家。上半年未有证券公司主体信用等级发生变动，但共有 7 家券商次级债级别由 AA+ 上调至 AAA，包括华安证券、浙商证券、长城证券、东北证券、中金财富、财通证券、华福证券。发行利差方面，3 年期公司债 AAA 级与 AA+ 级利差均值分别为 46.08BP 和 80.11BP；3 年期次级债 AAA 级与 AA+ 级分别为 61.23BP 和 84.06BP，5 年期次级债 AA+ 级利差均值高达 171.46BP，等级间分化显著。
🔮 AI 分析洞察：主体级别零调整、次级债级别批量上调这两个事实同时存在，说明这一轮评级动作并非针对主体信用基本面的重新认定，而更接近对次级债条款本身（清偿顺序、赎回安排、资本属性）的重新定价。对投资者而言，次级债级别上调并不等于对应主体的信用风险下降，把债项等级当作主体资质的代理变量，是当前券商债定价中最容易被误用的一环。
重点分析
「交易热」与「融资冷」的分裂，指向业务模式的深层变化
一级与二级市场的背离集中在承销数据上：2026 年上半年证券公司首发、增发、可转债和再融资承销金额分别为 705.74 亿元、3,658.30 亿元、192.00 亿元和 3,850.30 亿元，合计 4,556.04 亿元，同比下降 40.27%。报告对此给出了关键解释——下降主要系 2025 年上半年国有大行定增集中致使基数较高，剔除该影响后实际定增市场仍有所回暖。同时首发承销金额同比明显增长，截至 6 月末共 103 家企业上发审会、99 家过会，通过率 96.12%，上会家数较去年同期增长 16 家，通过率较去年同期下降 0.46 个百分点。
这组数据的含义是：投行收入的下降是基数扰动而非业务萎缩，但结构性变化真实存在——投行业务的马太效应依旧明显。2026 年第一季度，42 家上市券商中投行业务收入排名前五和前十的券商占比合计分别为 56.26% 和 75.24%，较年初均小幅上升（上年同期为 51.04% 和 67.66%）。份额继续向前十集中，中小券商只能通过深耕细分领域实现差异化。
并购重组浪潮：集中度提升的制度化路径
报告用相当篇幅梳理了政策与并购的互动关系。新「国九条」明确提出支持头部机构通过并购重组、组织创新提升核心竞争力；2026 年 3 月证监会主席吴清在全国两会记者会上表态将推动修订出台《证券公司监管条例》。实践层面，2026 年并购案例密集涌现：中金公司吸收合并东兴证券、信达证券于 8 月获上交所审核通过（A 股换股价格 36.68 元/股，东兴换股比例 1:0.4376，信达 1:0.5210）；东方证券收购上海证券交易对价 251.2 亿元；东吴证券拟收购东海证券 83.68% 股份；国海证券以 32 亿元底价竞得大通证券 17.03 亿股（占总股本 51.59%），为唯一竞买人。
需要区分的是，这批案例中「汇金系内部整合」与「区域国资整合」的性质并不相同。前者是股东层面推动的资源归并，后者更接近地方金融牌照的整合优化。二者对行业竞争格局的影响路径不同，但共同结果是行业集中度上升、头部综合优势凸显。
国际业务：从通道到全链条的能力迁移
2026 年以来十余家券商密集推出境外子公司增资或新设预案，其中中信证券拟发行 H 股募集 160 亿元全部留存境外发展国际化业务，国泰海通拟增资 90 亿元，广发证券向广发控股（香港）增资不超过 61.01 亿港元，山西证券、长城证券等中小券商亦相继落子香港。业务拓展方面，券商国际业务已从传统经纪通道向境外 IPO、境外债承销、跨境并购财务顾问、跨境衍生品、大宗商品及固定收益资本中介等全链条延伸。
与并购重组相呼应的是，这一轮国际化的资本投入规模并不小，而境外业务的盈利周期通常较长。中信证券一次性将 160 亿元 H 股募资全部留存境外，意味着资本回报的兑现被推后，短期净资产收益率会承受一定摊薄压力——这是信用分析中需要留意的资本消耗方向。
趋势与预判
第一，盈利修复的方向不变，但同比增速的读数参考价值下降。 2025 年上半年的高基数效应将持续压制 2026 年的同比读数，尤其是在自营投资端。判断券商真实经营状况，应更多关注收入结构的边际变化（财富管理、机构业务占比是否上升）而非绝对增速。
第二，行业集中度的提升将从「个案并购」转向「制度化常态」。 《证券公司分类评价规定》在 2026 年全面落地执行，评价框架调整为「风险管理能力、持续合规状况、业务发展和功能发挥状况」，并将服务实体经济、国家战略纳入「功能发挥」考核；证券业协会同步启动并购重组能力专项评价，设置典型案例（50%）、经营业绩（30%）、专业力量（20%）三维指标并纳入分类监管参考。当监管评价直接与并购能力挂钩，中小券商的生存策略会被动转向「被并购或差异化深耕」的二选一。
第三，负债端的结构性机会大于资产端。 上半年证券公司合计发行 342 支公司债券、71 支次级债券和 149 支短期融资券。在利率债收益率全面下行的环境中，AAA 级 5 年期公司债利差均值仅 39.36BP、7 年期仅 24.00BP，而 5 年期次级债 AA+ 级利差均值高达 171.46BP。这种极端分化意味着，对同一主体而言，资本属性更强的品种正在被要求显著更高的补偿——融资成本的差异会反过来影响券商的资本补充节奏。
🔮 AI 分析洞察：从信用分析视角看，这份报告最需要交叉验证的一处是「业务竞争力指标基本稳定」这个表述。样本数据显示，2025 年营业收入份额各百分位样本分值均有不同程度下降，总资产份额前 50% 持平、其余各百分位略有下降——在行业总资产已达 18.17 万亿元、头部券商总资产突破 1.6 万亿元的背景下，份额百分位的普遍下移更像是分母扩张导致的统计稀释，而非头部优势的削弱。判断集中度的正确指标是 CR5/CR10 类加总指标，而非分位数分布。
总结：5 个核心判断
- 市场环境明显改善但结构分化：股基交易额同比 +89.64%、两融月均余额同比 +50.89%，而股权承销金额同比 -40.27%，二级热、一级冷的格局由高基数与业务结构共同决定。
- 盈利修复质量取决于市场景气度：42 家上市券商上半年营收 1,642.30 亿元、净利润 673.46 亿元，但投行、资管、投资咨询等非通道业务贡献占比仍然较低，业绩的贝塔属性突出。
- 发债样本基本面显著改善：平均净资本同比 +11.47%，平均资产回报率同比 +33.33%，业务及管理费/营业收入下降 26.49%，亏损样本降为 0，流动性覆盖率与风险覆盖率均优于监管标准值。
- 信用等级高位稳定但债项级别在上移：发行主体 78.87% 为 AAA 级，上半年主体级别零调整，7 家券商次级债由 AA+ 上调至 AAA。
- 集中度提升具备制度基础：分类评价落地、并购能力专项评价启动、《证券公司监管条例》修订推进，头部强强联合与区域国资整合并行，中小券商面临差异化生存的压力。
投资建议方向
债券投资方面可关注等级间利差的分化机会：AAA 级 5 年期公司债利差均值仅 39.36BP、7 年期 24.00BP，而 AA+ 级 5 年期次级债利差均值达 171.46BP，同一行业内不同等级、不同资本属性的品种定价差异极大，信用甄别能力的价值高于久期选择。
对于以券商债为底仓的机构，建议将跟踪重点从「主体级别」转向「盈利结构的稳定性」，尤其是经纪佣金率（已从 0.021% 降至 0.019%）与两融息差的变化斜率，这两项指标比自营收益更能反映可持续的盈利能力。
股票研究层面可沿两条线索观察：一是受益于并购重组推进、在区域国资整合或汇金系内部整合中具备角色的主体；二是国际业务布局成熟、持有香港证监会全品类核心牌照的头部券商，其境外资本投入的回报周期需要拉长来评估。
风险层面需要警惕三点：其一，市场交投活跃度回落将同时冲击经纪与自营，且由于本轮盈利修复高度依赖市场景气度，回撤的传导可能较快；其二，股票质押业务虽已持续出清，但个别违约标的仍将占用公司资金，部分券商仍面临进一步计提减值的压力；其三，行业延续穿透式严监管，存量项目回溯倒查常态化、机构与责任人双罚，投行、经纪、两融、固收为高频处罚领域，合规成本具有刚性。
免责声明： 本文基于公开研报信息的整理与分析，仅供研究参考，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。投资有风险，入市需谨慎。
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