⭐ 个股评级速览
- 标的： 中钨高新（000657）
- 投资评级： 买入
- 目标价： 原文未注明
- 评级变动： 维持
一、这份报告在讲什么
这是东吴证券研究所于 2026 年 10 月 14 日发布的小金属行业公司点评报告，覆盖中钨高新（000657），点评其 2026 年前三季度业绩预告。报告的核心结论是：公司预计 2026Q1–Q3 实现归母净利润 29–31 亿元，同比增长 219%–241%，中值 30 亿元、同比增长 230%；业绩基本符合预期。但报告同时指出一个矛盾信号：2026 年 6 月以来钨价持续回调，截至 10 月 13 日黑钨精矿价格已回落至 33 万元/吨、钨粉价格回落至 800 元/千克。在此背景下，报告将关注点从短期钨价转向两条长期线索——金洲精工的 PCB 钻针业务与后续矿山资产注入。盈利预测有所调整，2026–2027 年下调、2028 年上调，维持「买入」评级。
二、关键数据与核心发现
发现一：前三季度业绩在极低基数上实现数量级增长。 公司预计 2026Q1–Q3 归母净利润 29–31 亿元，同比 +219%–+241%，中值 30 亿元；扣非归母净利润 29–31 亿元，同比 +271%–+297%，中值 30 亿元、同比 +284%。2025 年全年公司归母净利润为 12.81 亿元，2026 年前三季度中值已是去年全年的两倍以上。
发现二：单 Q3 环比压力有所显现。 根据业绩预告与半年报数据推算，2026Q3 单季归母净利润 8.24–10.24 亿元，同比 +127%–+182%，中值 9.24 亿元、同比 +155%；扣非中值 9.47 亿元、同比 +219%。虽然同比增幅仍然可观，但相较前三季度整体 +219%–+241% 的增速，单 Q3 增速已有所回落，这与钨价自 6 月起的持续回调在时间上吻合。
发现三：钨价已进入弱势整理区间。 报告指出，2026 年 6 月以来钨价持续回调，主要原因是硬质合金与刀具等下游需求平淡、补库意愿较弱。截至 2026 年 10 月 13 日，黑钨精矿价格回调至 33 万元/吨，钨粉价格回调至 800 元/千克。公司精矿与粉末业务与钨价关联度较高，报告期待年底刀具下游补库带来的价格弹性。
发现四：盈利预测呈现「前降后升」的调整结构。 报告审慎下调 2026–2027 年归母净利润预测至 42 亿元（原值 51 亿元）与 51 亿元（原值 54 亿元），但上调 2028 年预测至 62 亿元（原值 58 亿元），对应动态 PE 分别为 26 / 21 / 18 倍。下调近端、上调远端，这一调整方向本身就传达了报告的核心态度：短期看钨价，长期看资产。
🔮 AI 分析洞察
报告的盈利预测调整结构值得单独拆解：2026 年被下调 9 亿元（51→42），2027 年被下调 3 亿元（54→51），2028 年被上调 4 亿元（58→62）。近端下调幅度远大于远端，说明分析师认为钨价回落的冲击主要集中在 2026 年，而 2027 年之后业绩将重新由金洲精工与矿山资产驱动。这个判断隐含一个前提：钨价不会持续深跌，且下游补库会在年底前启动。若补库推迟到 2027 年，则 2027 年的预测（51 亿元）同样面临下修压力，届时「前降后升」的叙事节奏会被打乱。
三、重点企业分析：中钨高新的「平台化」与「一体化」
中钨高新是中国五矿集团钨产业的核心平台，报告的叙事主线围绕其平台化整合能力展开。
金洲精工：国产 PCB 钻针龙头。 报告指出，金洲精工在高长径比钻针能力上行业领先，已绑定众多 AI PCB 头部客户。后续增长驱动来自两个层面：一是 Rubin PCB 爬坡带来的需求提升，二是 Rubin Ultra 交换托盘材料升级带来的产品结构变化，高长径比钻针与金刚石涂层钻针需求有望持续提升。这两类产品单价与毛利均高于普通钻针，因此会带动公司产品结构优化，进而提升利润率水平。
矿山资产注入：一体化产业链的成本壁垒。 公司依托持续资本整合搭建完整一体化产业链：2024 年 12 月完成柿竹园有色 100% 股权并表，2025 年现金收购远景钨业近 100% 股权，后续有望逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山三大钨矿剩余资产。从上游钨矿到下游硬质合金制品，公司的一体化能力持续提升。
这组信息揭示的战略意图是清晰的：用上游资源锁定成本，用下游高端制品打开溢价空间。当钨价上行时，上游矿山贡献利润弹性；当钨价下行时，一体化结构可以缓冲精矿与粉末业务的盈利波动，而金洲精工的高附加值产品则提供独立的成长性。从财务预测看，这一结构的效果体现为毛利率从 2025 年的 23.67% 持续提升至 2028 年的 31.35%，归母净利率从 7.26% 提升至 14.37%，ROE 摊薄从 13.17% 升至 34.54%。
我的判断是： 中钨高新的投资逻辑不能简单归结为「钨价弹性」。报告用「打开天花板」来定义矿山注入的意义，措辞准确——三大钨矿的注入解决的是资源储量与长期产能的问题，属于天花板抬升；而金洲精工解决的是产品结构与利润率的问题，属于盈利质量提升。两者叠加，才构成报告维持「买入」评级的完整依据。
🔮 AI 分析洞察
报告预测公司 2026 年营业总收入 340.84 亿元、同比增长 93.24%，而 2027 年仅增长 11.18%。收入的跳跃式增长通常来自并表或业务规模的一次性扩张，而非内生增长。这提示一个容易被忽略的问题：投资者在观察中钨高新时，应当把「并表带来的收入放大」与「单位产品的真实盈利能力」分开评估。真正的经营质量信号是归母净利率的逐年提升（7.26% → 12.42% → 13.55% → 14.37%），而非收入规模的绝对增幅。
四、趋势与预判
趋势一：钨价短期承压，期待年底补库带来价格弹性。 报告明确指出钨价进入弱势整理区间，公司精矿与粉末业务与钨价关联度较高，期待年底刀具下游补库带来的价格弹性。
独立分析： 「年底补库」是一个季节性假设，其成立依赖下游硬质合金与刀具企业的库存水平与订单预期。如果下游对 2027 年需求预期偏谨慎，补库可能被推迟或采取小批量、高频次的方式，价格弹性的幅度会弱于历史同期。因此把补库视为确定事件来定价钨价反弹，存在一定的乐观偏差。更稳妥的观察指标是钨粉与硬质合金的价差，而非单看精矿价格。
趋势二：PCB 钻针需求受 AI 服务器材料升级持续拉动。 报告指出伴随 Rubin PCB 爬坡与 Rubin Ultra 交换托盘材料升级，高长径比钻针与金刚石涂层钻针需求有望持续提升。
独立分析： 这个逻辑的关键在于材料升级带来的「工艺门槛抬升」。PCB 材质越硬、层数越多、孔径越小，对钻针的长径比与耐磨性要求越高，能够满足要求的供应商数量会明显减少。这意味着材料升级在为需求提供增量的同时，也在为供给端构筑壁垒——这是一个比单纯的需求增长更有利于利润率的结构性变化。
趋势三：全钨产业链整合将持续推进。 报告提到后续有望逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山三大钨矿剩余资产。
独立分析： 资源注入的价值不仅在于储量增加，更在于成本曲线的下移。自有矿山意味着精矿采购成本内部化，在钨价高位时可以放大利润，在钨价低位时可以维持精矿业务的盈亏平衡。但注入节奏、对价与摊薄效应，是评估这一逻辑时必须同时考虑的三个变量，报告未展开讨论。
🔮 AI 分析洞察
报告同时提到两个方向完全相反的信号：一边是钨价回落导致的 2026 年盈利下修，另一边是金洲精工绑定 AI PCB 头部客户带来的高端化红利。这两条线索在估值上会形成拉扯——若市场按「钨价周期股」定价，则当前 PE 26 倍（2026 年）看似合理；若按「AI PCB 钻针 + 资源一体化平台」定价，则估值中枢可能高于纯周期品。中钨高新真正的估值弹性，可能并不来自钨价反弹，而来自市场对其业务属性归类方式的改变。
五、总结 — 核心判断
判断一： 中钨高新前三季度归母净利润中值 30 亿元、同比增长 230%，扣非口径同比增长 284%，业绩增长主要来自低基数与产业链整合的叠加效应。
判断二： 钨价自 2026 年 6 月起持续回调至黑钨精矿 33 万元/吨、钨粉 800 元/千克，精矿与粉末业务的盈利弹性在短期内受压制，报告的应对方式是下调近端预测、上调远端预测。
判断三： 金洲精工在国产 PCB 钻针领域的龙头地位与 AI PCB 头部客户绑定，是公司产品结构优化与利润率提升的关键变量，具备独立于钨价的成长逻辑。
判断四： 从柿竹园有色到远景钨业的整合，以及后续三大钨矿的注入预期，构成公司从上游资源到下游制品的完整一体化壁垒，是报告维持「买入」评级的长逻辑。
六、投资建议方向
看好方向： 报告维持「买入」评级，核心理由是后续资产注入预期与金洲精工的产业地位，并据此对 2028 年归母净利润预测给出上调（58 亿元 → 62 亿元）。
风险提示： 报告提示三项风险——钨价波动风险、PCB 钻针需求不及预期、宏观经济风险。前两项分别对应公司短期业绩与长期成长两条主线，第三项则通过下游制造业景气度间接传导。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《中钨高新（000657）2026年前三季度业绩预告点评：前三季度业绩高增，金洲精工+矿山注入打开天花板》
- 作者： 周尔双
- 发布单位： 东吴证券
- 发布日期： 2026-10-14
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