国信证券这份专题报告写于 2026 年 9 月 28 日，讨论的是一个被讨论了很多年、但真正出现制度性突破只在最近两年的话题：养老金等中长期资金入市。报告的行文结构很有代表性——先看国际经验，再看国内现状，然后拆解结构性矛盾，最后落到建议。它给出的核心结论可以直接引用：中长期资金入市的制度框架已由"准入松绑"转向"长效机制"构建，并在 2025—2026 年密集落地。 这个判断的分量在于，它意味着困扰市场多年的"资金为什么不来"的问题，答案已经不再是"政策不让来"，而是"机制没配好"——配置结构、考核周期、产品供给三条腿必须同时立住，长钱才可能真正长投。报告对结构性矛盾的诊断相当准确：资产类别配置失衡、考核机制与资金属性错配、市场生态与长期投资需求不匹配。
1. 国际经验：三个样本的共同点是考核周期，不是资产比例
报告选取了三个典型案例，它们的价值不在于"抄配置比例"，而在于展示长周期资金如何用制度对抗短期波动。
美国 401(k) 计划。 1978 年《国内税收法》新增 401(k) 条款催生该计划，属于雇主发起的缴费确定型养老金计划，配套税收优惠。它最大的制度特征是赋予参与者广泛的投资选择权——资金可投资股票、债券、共同基金等多种资产，雇员可按自身风险偏好自主配置成长型、价值型等不同风格的股票基金。该基金约 60% 投资于股票及股票型基金。考核上以长期退休为目标导向，引导参与者关注数年后的养老金累积，从而避免因短期市场波动频繁调整组合。
日本 GPIF。 成立于 2001 年，整合了原有的厚生年金基金和国民年金基金，是全球规模较大的养老基金之一。早期策略保守、债券比例较高；随着人口老龄化加剧与长期低增长低利率环境，GPIF 通过逐步调整资产配置、增加股票投资比例来实现长期资产增值目标，同时注重多元化配置与风险管理创新。
挪威 GPFG。 报告认为其模式与我国改革方向"形成深度契合"。核心是动态再平衡机制 + 10 年期滚动考核体系：2020 年初权益配置从 70.8% 短暂降至 65.8%，2020 年末回升至 72.8%，2023 年进一步优化至 70.9%。这一机制背后是三项制度创新：资产偏离度超过 1% 时触发调仓的再平衡机制、聚焦美日欧成熟市场并逐步拓展新兴市场的地域配置策略、围绕消费/金融/科技/医疗四大板块的行业轮动体系。
报告基于 GPFG 经验提出了一个具体的本土化方案：构建 "70% 核心 + 30% 卫星" 的混合配置体系，以沪深 300 指数为核心锚定，卫星仓位聚焦新能源、数字经济等战略产业，结合行业动量指标进行季度调整，并配套 5 年期管理人考核机制，将跟踪误差控制在年化 3% 以内。
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三个样本里最容易被误读的是 GPFG 的 70.8%→65.8%→72.8%。如果只看到"权益比例高"，就会得出"我国也应该大幅提高权益上限"的结论。但真正的机制内核是偏离度超过 1% 触发调仓这条规则——它把再平衡从"人的判断"变成了"制度的自动执行"，使得在 2020 年疫情冲击下，基金不仅没有恐慌减仓，反而在权益超跌时被动加仓。这恰恰是我国中长期资金最缺的能力：不是不敢买，而是在净值回撤时不敢按纪律买。考核周期解决的是"愿不愿扛"，再平衡规则解决的是"敢不敢在低点加"，后者更难，也更重要。
2. 国内现状：政策已从"量"转向"质"，资金端出现四个可量化的变化
报告用一张横跨 2012—2026 年的政策表，勾勒出"从量到质"的改革轨迹。关键节点包括：2015 年人社部、财政部《基本养老保险基金投资管理办法》允许养老金投资股票、股权等，比例不超过资产净值的 30%；2024 年中央金融办、证监会《关于推动中长期资金入市的指导意见》打通社保、保险、理财等资金入市堵点；2025 年 1 月六部门《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》量化了具体指标——大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30% 用于投资 A 股，公募基金持有 A 股流通市值每年至少增长 10%；2026 年证监会《证券期货法律适用意见第 18 号》正式落地中长期资金作为再融资战略投资者的规则，明确"资本投资者"范围、设定锁定期、禁止代持与绕道减持。
资金端的实际变化，是这份报告最有说服力的部分：
保险资金：权益配置连续 8 个季度创新高。 截至 2026 年二季度末，保险资金运用余额达 40.8 万亿元，其中股票配置余额 4.1 万亿元（占比 10.4%，环比增加 2634 亿元），股票 + 基金合计 6.39 万亿元（占比 16.23%，创历史新高），证券投资基金余额 2.29 万亿元（+2262 亿元）。同期银行存款余额约 3.0 万亿元、环比下降，占比降至 7.7%；债券配置余额 19.9 万亿元、占比 50.5%，仍是压舱石。
社保基金：5362 亿元持仓，结构上是"金融打底、科技进攻"。 截至 2026 年二季度末，社保基金现身 620 家 A 股公司前十大流通股东，合计持股市值约 5362 亿元。前五大重仓为农业银行（1597.07 亿元）、工商银行（969.27 亿元）、中国人保（402.39 亿元）、交通银行（199.66 亿元）、京沪高铁（149.74 亿元），合计约 3318 亿元，占比超过 56%。科技制造方向加仓明显：二季度新进 255 只个股，硬件设备以 37 只居各行业之首，对应市值 146.6 亿元。2025 年收益率 13.22%，远超成立以来年化 7.62% 的水平。
基本养老保险基金：委托投资规模 3.42 万亿元。 截至 2025 年末，委托投资规模达 2.98 万亿元，2025 年投资收益率 5.76%、连续正收益；2026 年 6 月底已进一步增至 3.42 万亿元。
公募基金：主动权益定价权回升。 截至 2026 年 6 月底，公募基金总规模约 39.67 万亿元，其中主动权益基金持股占 A 股流通市值比例回升至 3.7%，超越被动权益基金的 3.0%。今年以来公募自购规模达 76.1 亿元，权益类基金占比超四成；新发规模超 2800 亿元。个人养老金基金名录扩容至 321 只，Y 份额合计规模约 285 亿元，"固收+"产品首次纳入。
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主动权益持股占比 3.7% 反超被动权益的 3.0%，这个交叉点容易被当作"主动基金又行了"的信号，但更合理的解读是被动资金的增速在放缓，而非主动资金在扩张。真正值得关注的是个人养老金 Y 份额仅 285 亿元这个数字——与 3.42 万亿元的基本养老保险委托投资规模相比，个人养老金账户的资产积累才刚刚起步。这是一个结构性的错配：第三支柱本应是最贴近个人风险偏好、最能承受长期权益波动的资金池，却因为账户规模太小而无法成为市场的定价力量。如果未来有增量政策，投向第三支柱的税收激励比继续提高第二支柱权益上限的边际效果更大。
3. 结构性矛盾：三个堵点，一个根因
报告把矛盾归纳为三条，我按重要性重新排序。
第一，考核机制与资金属性错配——这是根因。 养老金等资金具有投资期限长、追求长期稳定增值的属性，但管理机构的考核内容侧重于绝对收益和短期净值表现。报告的原话很到位：短期化考核导致管理人"不得不频繁地调整投资组合，这不仅增加了交易成本，还加剧资本市场的短期波动"。目前制度层面的突破已经落地：财政部 2023 年 10 月《国有商业保险公司长周期考核的通知》将"净资产收益率"考核拆为"当年"和"近三年"、各占 50% 权重；《实施方案》要求公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金全面建立三年以上长周期考核，并细化 全国社保基金五年以上长周期考核安排。
第二，资产类别和配置失衡。 中长期资金大量配置于债券等固定收益产品，这种结构在利率下行周期面临收益下滑风险，在权益市场长期繁荣阶段又无法充分分享增值回报，从而拉低整体回报率。这一条与第一条是因果相连的——正因为考核看当年净值，管理人才会天然偏好波动小的固收资产。
第三，市场生态与长期投资需求不匹配。 报告列了四点：长期限、高信用等级债券品种稀缺；权益市场缺乏能够提供长期稳定分红、具备抗周期特性的优质标的；金融衍生品市场发展不完善、缺乏有效的风险管理工具；监管政策缺乏对中长期资金投资需求的持续关注。
融资端的改善已经在数据上体现：2023 年上市公司全年分红 2.26 万亿元，现金分红率 34.59%，回购 2579 亿元；截至 2025 年末，全年分红 2.53 万亿元、同比增长 12.1%，现金分红率达 39.17%。估值层面，2024 年 7 月沪深 300 股息率一度冲高至 3.91%，明显高于 10 年期国债收益率；2025 年以来随着指数修复上行，股息率中枢系统性下移至 2.7%—2.9% 区间，当前 2.81% 接近近一年中位水平，依然明显高于 10 年期国债收益率。
政策与资金的落地效果（截至 2025 年末）： 各类中长期资金合计持有 A 股流通市值约 23 万亿元，较 2025 年初增长约 36%；权益类基金规模由 2024 年末的约 8.4 万亿元增至约 11 万亿元。进入 2026 年，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入 A 股超过 6000 亿元，持有 A 股流通市值较 2025 年末增长 12.5%。保险资金长期投资改革试点自 2023 年 10 月首批落地以来，金融监管总局已先后批复三批、合计规模 2220 亿元，参与主体由最初 2 家扩展至覆盖 9 家以上大型寿险公司及相关保险资管公司及多家中小心企。
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报告把"制度框架已从准入松绑转向长效机制构建"作为核心结论，我同意这个阶段判断，但要补充一个风险点：长周期考核真正的难点不是建立规则，而是让规则在回撤年份不被豁免。 当市场出现 20% 以上回撤时，长周期考核会面临巨大的内部压力——管理人可以引用"长期视角"解释亏损，委托人却要面对当年的实际损失与舆论问责。这也是为什么报告特意提出"对权益投资设置与资金属性相匹配的容忍区间和考核容错安排"。容错机制的缺失，会让长周期考核在最需要它发挥作用的那一年失效。 这一点比提高权益比例上限更难落地，也更决定改革成败。
4. 展望与建议：三条路径的优先级
报告的建议分三层，逻辑上互为条件。
持续优化市场生态。 落实畅通中长期资金参与渠道——2025 年 1 月《实施方案》已允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企业（职业）年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增，并明确在举牌认定标准等方面给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇；2026 年 4 月证监会修改《证券期货法律适用意见第 18 号》，将上述资金明确为战略投资者中的"资本投资者"，并设定不低于 5% 的最低持股比例。同时应丰富风险管理工具与产品供给：当前我国股指期货已覆盖沪深 300、上证 50、中证 500、中证 1000 等主要宽基，股指期权覆盖除中证 500 外的主要品种，上海已提出推动科创 50、深证 100、创业板股指期货和期权等新品种研发上市。
提升中长期资金的投资回报。 报告强调"资本市场能否留住'长钱'，根本上取决于资产端的回报质量"，路径是加强市场监管、通过优化公司治理增强盈利能力、推动上市公司强化投资者回报。2026 年 6 月证监会发布"提质增效重回报"2.0 专项行动倡议。
完善长周期考核机制——报告的落点，也是最难的一步。 三个方向：落地方面，将长周期考核要求嵌入委托—受托—投资管理各环节，降低当年度收益指标考核权重，避免管理人因短期回撤被动减仓，同时提示对国有保险公司需结合新保险合同会计准则与偿付能力规则，防止长周期考核目标与当期会计利润波动之间产生新的错配；配套方面，引入夏普比率、最大回撤、长期基准偏离度等风险调整后指标构建多维评价框架，设置容忍区间与考核容错安排；差异化管理方面，社保基金、基本养老保险基金侧重长期保值增值与绝对收益，保险资金突出资产负债匹配导向（在 2026 年 8 月发布、2027 年 1 月起施行的《保险公司资产负债管理办法》框架下，围绕期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配三大目标，用好有效久期缺口、利率风险对冲率、净投资收益覆盖率等监管指标），企业年金可探索相对排名与绝对收益之间的"双轨"评价。
风险提示（原文）： 二级市场大幅波动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；金融监管趋严的风险；创新推进不及预期的风险等。
5. 总结——核心判断
判断一： 中长期资金入市的瓶颈已经从"政策准入"转移到"机制配套"，2024—2026 年是制度密集落地期，但制度落地与机制生效之间存在时滞，当前 23 万亿元的持仓规模更多反映的是政策推动，内生动力的形成还需观察一个完整的长周期考核周期。
判断二： 三条结构性矛盾中，考核机制错配是根因，配置失衡是结果，市场生态不匹配是约束条件。因此改进的优先顺序应该是先改考核，再谈提高权益比例上限——顺序颠倒会让管理人被迫在高波动资产上承受短期考核压力，反而增加市场的助涨助跌。
判断三： 保险资金是这一轮的主力军，40.8 万亿元运用余额中股票 + 基金合计 6.39 万亿元、占比 16.23% 创历史新高，但银行 3.0 万亿元存款降至 7.7% 与债券 19.9 万亿元占 50.5% 并存，说明资金迁移的路径是"存款→权益"而非"债券→权益"，这意味着权益增量的来源相对健康，债券压舱石地位没有被动摇。
判断四： 资产端回报质量是留得住长钱的最终决定因素。上市公司现金分红率从 2023 年的 34.59% 提升至 2025 年的 39.17%，沪深 300 股息率 2.81% 仍显著高于 10 年期国债收益率，这个利差是长钱愿意承担权益波动的经济基础，一旦收窄至临界值以下，仅靠考核制度的约束力难以维持配置意愿。
判断五： 报告提出的"70% 核心 + 30% 卫星"配置体系与 5 年期管理人考核、年化 3% 跟踪误差控制，是对 GPFG 经验的本土化转译，其可操作性强于笼统的"提高权益比例"，但需要部分容忍跟踪误差以保留卫星仓位的超额收益空间，否则卫星策略会退化为指数增强。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《专题研究报告：我国养老金等中长期资金入市——堵点突破与"长钱长投"机制构建》
- 作者： 林珊珊、陶鹂春
- 发布单位： 国信证券
- 发布日期： 2026-09-28
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