东海证券这份《资产配置周报》覆盖 2026 年 9 月 21 日至 9 月 25 日一周，横跨全球股市、利率汇率、原油黄金与金属铜、行业高频数据五大板块，核心观点浓缩在标题里——关注预期改善，以及周期股的价格传导。报告的两条主线清晰：其一，标普全球 PMI 初值显示 G4 发达经济体 9 月增长进一步改善、达到四年半来最快，美国 8 月制造业 PMI 初值升至 57.0%、服务业升至 58.7%，经济预期的边际修复是本周全球资产定价的底色；其二，油价与铜价同时处于高位，市场开始担忧成本向上游集中后向下游的传导效率问题。资产配置层面，报告给出的答案不是全面看多，而是结构分化——炼化、铜等供需良好的周期行业随业绩兑现有望迎来估值修复，AI 算力与半导体设备国产化仍是长期主线。
1. 全球市场的第一层矛盾：增长在改善，利率在变贵
先把本周全球资产的相对表现摆出来。权益市场排序为：日经 225 > 纳指 > 标普 500 > 德国 DAX30 > 英国富时 100 > 道指 > 法国 CAC40 > 上证指数 > 恒生指数 > 沪深 300 > 科创 50 > 恒生科技 > 深证成指 > 创业板指。一个值得注意的细节是，涨幅前列几乎全是海外市场，A 股主要宽基指数落在中后段，创业板指垫底。商品端，铜上涨，黄金、铝、原油下跌；美元指数上涨，非美货币集体贬值。
第二层矛盾来自利率。这是本周报告里信息密度最高的一段：
- 美债压力向长端扩散。 2Y 美债收益率当周上行 5BP 至 4.81%，10Y 上行 16BP 至 5.17%，30Y 上行 15BP 至 5.49%。10Y-2Y 利差由 25BP 扩大至 36BP，曲线呈"熊市趋陡"特征。
- 市场对 10 月加息的预期升至约七成。 fedwatch 显示 10 月加息概率升至 7 成左右，这也是黄金本周承压的直接原因。
- 国内债市走出相反方向。 中债 1Y 国债收益率上行 0.29BP 至 1.2327%，10Y 下行 0.82BP 至 1.6738%，30Y 下行约 4BP 至 2.08%，30Y-10Y 利差收窄至 41BP。截至 9 月 24 日，10Y 中美利差倒挂值走阔至 350.62BP。
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中美长端利率的背离，比单周的涨跌幅更值得关注。美债 10Y 上到 5.17% 时，中债 10Y 反而在 1.67% 附近向下走，说明国内债市定价的主导变量仍是本土资金面与内需，而非外部利率牵引。这意味着"美债利率上行→压制 A 股估值"的传统简化逻辑，在当前的跨境资本流动约束下传导效率已经明显下降。真正的约束点不在估值分母，而在汇率——美元指数升破 101、离岸人民币单周贬值 280 点，才是外部压力向国内资产传递的实际通道。
2. 关键数据与核心发现
发现一：库存周期进入第 10 轮补库的早期阶段。 报告梳理了一个长期框架：中国自 2000 年以来共经历 9 轮去库存过程，平均每轮去库存时间约 14 个月，但近年来补库存/去库存时间明显缩短、轮动加快。2025 年 4 季度国内开始进入新的补库存过程，期间工业企业营收、利润与产成品存货同步回升。这个判断的意义在于：如果补库成立，周期股的业绩改善就不是脉冲式的，而是有季度级别延续性的。
发现二：铜的供需缺口在矿端而非冶炼端。 ICSG 初步数据显示，2026 年 1—7 月全球铜矿产量下降 1%、精炼铜产量增长约 1.7%、精炼铜表观使用量增长 2.4%。矿端负增长与需求正增长之间的裂口，直接体现为 TC 持续处于低位。国内数据同样紧张：2026 年 8 月我国电解铜产量约 114.06 万吨，环比上升 0.2%、同比下降 4%；年化平均产能 1698 万吨，产能利用率 78.63%；2026 年 7 月电解铜产量与需求缺口约 29.64 万吨，缺口在扩大。
发现三：铜的库存去化速度极快，现货端比期货端更紧。 9 月 25 日当周，电解铜现货库存 8.35 万吨，环比下跌 11.9%；铜精矿港口库存约 54.8 万吨，环比下降 12%；SHFE 铜库存较前一周下降约 15.9%。价格上，SHFE 电解铜连续合约结算均价 110822 元/吨，环比增长 2.3%，同比上涨 36.9%；LME 伦铜 3 个月合约结算价 14687 美元/吨；铜精矿干净料（25%Cu）远期现货综合价格指数约 4106 美元/干吨。
发现四：原油下跌但成品油链条更紧。 9 月 25 日当周 WTI 收于 92.41 美元/桶，较上周同期下跌 7.9%，主因联合国大会期间中东地缘政治局势缓和。但报告强调，相较于原油自身的供应紧张，海外炼油产能瓶颈对下游价格的支撑力度更大。美国 8 月柴油出口创 160 万桶/日纪录，主要流向拉美和欧洲；美湾超低硫柴油出口价 9 月 21 日报 4.4536 美元/加仑，略低于 16 日的纪录高位 4.7833 美元。美国正评估全面或部分限制柴油出口。
发现五：国内权益风格偏防守，成交仍在高位。 9 月 25 日当周风格排序为消费 > 金融 > 周期 > 成长，日均成交额 18988 亿元（前值 17981 亿元）。申万一级行业中 9 个上涨、22 个下跌，涨幅靠前的是房地产（+2.28%）、煤炭（+2.10%）、美容护理（+1.75%）；跌幅靠前的是有色金属（-4.16%）、通信（-3.05%）、电力设备（-2.50%）。
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有色金属单周下跌 4.16%，而铜价同期上涨 2.3%，这个背离值得警惕。它说明 A 股资金在为"节前避险 + 高位获利了结"付费，而不是在否定铜的基本面——SHFE 电解铜持仓量当周环比下降 20.7% 至 133954.25 手，成交量反而上升 3.1%，正是典型的高位减仓而非趋势反转。如果这种背离在节后补库数据兑现时无法收敛，那么价格与股价的缺口会被动修复；但如果补库证伪，跌的就不只是有色板块，而是整个"周期股业绩修复"叙事。
3. 案例拆解：政策资金与产业资金的两条线索
新型政策性金融工具：9 月以来已投放 608.5 亿元。 截至 9 月 24 日，国开行新型政策性金融工具 9 月以来累计投放资金 608.5 亿元，涉及项目总投资 1.4 万亿元，其中经济大省占比 80.2%，人工智能、数字经济、生物医药、消费、绿色低碳等领域项目占比 74.5%。这份数据的战略意图相当明确：用政策性资本金撬动数倍于自身规模的项目投资，且资金投向高度集中在"新质生产力"标签的行业。报告据此判断四季度内需层面的投资修复存在弹性。我的看法是，608.5 亿元的体量本身不足以显著拉动固定资产投资增速，但它是一个"信号型"工具——真正需要跟踪的是后续配套信贷的跟进速度，以及项目从签约到开工转化为实物工作量的时长。若四季度实物工作量滞后于资金投放，市场对政策效果的定价会很快降温。
霍尔木兹海峡：一条被低估的全球能源定价变量。 这是报告中最具信息含量、也最容易被读者略过的一段。美伊冲突期间，海运保险公司为霍尔木兹海峡航行提供战争险，累计损失约 20 亿美元，仅劳合社成员今年上半年相关损失就达 19 亿美元。2 月底以来区域内已有 84 艘船遭袭，至少 23 名船员伤亡；货物险与船体险保费虽上涨数十倍，但船东避险导致实际承保航次大幅下降。该海峡和平时期承载全球约 20% 的海运石油和 LNG 流量，9 月日均过境船舶仅约 20 艘，较冲突前的 130 艘以上减少约 85%。为维持运输，美国推出 400 亿美元政府再保险安排，沙特筹建政府与私营保险商共同参与的保险池，阿联酋 DP World 也提供战争造成实物损失的货物险。
战略意图分析： 这三个动作的性质不是补贴，而是公共增信——用主权信用替代商业再保险市场已经失效的承保能力。报告的判断很克制：公共增信可以扩大承保能力，但安全风险与理赔损失仍会通过保费、运力与绕航成本三条路径传导至能源贸易。我的补充判断是，这条传导链的真正定价弹性在"绕航成本"而非"保费"：保费是线性成本，绕航会同时抬高吨海里需求与到港时间差，是典型的二阶冲击，且不可逆。所以只要过境船舶数维持在 20 艘量级，全球油运运价的底部就会被系统性抬升——BDI 当周仅环比下跌 0.31%，还没有充分反映这一变量。
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报告对油价给出的区间是布伦特 70~110 美元/桶震荡，区间宽度达 40 美元，本质上是一个"不预测方向"的表述。但把三条线索叠起来看：霍尔木兹过境量下降 85%、美国考虑限制柴油出口、欧洲多国放宽柴油规格并拟将生物燃料掺混上限从 7% 提升至 10%——这三件事都指向同一个结论：成品油裂解价差的波动率将大于原油本身的价格波动率。对投资者而言，这意味着炼化板块的盈利弹性可能显著高于上游资源股，而市场目前对这两者的定价差距并不大。
4. 趋势与预判
趋势一：周期行业的估值修复将由业绩兑现驱动，而非估值扩张。
研报观点：炼化、铜等供需基本面良好的周期性行业，海外需求提供刚性支撑，随着业绩兑现有望迎来估值修复；对与商品价格关联度较高的农业、有色等标的，建议资源属性优先，叠加价格弹性。
独立分析： 这个判断隐含了一个前提——业绩兑现的速度快于估值收缩的速度。但当前环境下，美债 10Y 已到 5.17%、10 月加息概率约七成，全球无风险利率抬升对高估值资产的压制是确定的。因此周期股的"估值修复"更可能是低估值品种的防御性相对收益，而不是绝对涨幅——利润表改善支撑股价不跌，估值分位数低限制了下跌空间，但很难指望戴维斯双击。资源属性优先的表述，本质上是承认"价格弹性"在这个阶段不如"资源禀赋"可靠。
趋势二：AI 算力仍是长期主线，但投资逻辑正从"叙事"转向"成本曲线"。
研报观点：长期而言对 AI 算力的投入和新的 AI 应用革命仍是投资主线，半导体设备国产化进程确定，模型成本下降带来使用量上升，关注需求量增长的确定性和价格的持续性。
独立分析： "模型成本下降带来使用量上升"这个因果链，是全文最有价值的一句。它把 AI 板块的定价锚从"资本开支规模"转移到了"单位推理成本下降带来的调用量弹性"上。这个转变对投资者非常重要：资本开支是周期性的、可被削减的，而调用量在成本下降时是单调上升的。如果这个逻辑成立，AI 产业链中真正有定价权的环节会从算力硬件向上游的半导体设备与材料迁移——因为算力硬件会随成本下降被持续压价，而设备国产化受制于供给端而非需求端。这也是报告把"半导体设备国产化"与"AI 算力投入"并列的原因。
趋势三：人民币转为双向波动，外部约束边际抬升。
研报观点：9 月 25 日离岸人民币报 6.7232，较 9 月 18 日贬值约 280 点；美元指数由 100.2167 升至 101.0343，上涨约 0.82%。三季度例会在汇率表述中新增防范市场"羊群效应"和非理性预期自我强化。报告预计人民币短期维持双向波动，关注国庆假期前后离岸人民币的先行变化。
独立分析： 汇率表述新增"羊群效应"是政策语言的一个重要变化，它通常出现在央行判断市场存在单边预期时。结合 9 月 23 日央行在香港发行 600 亿元 6 个月人民币央票（中标利率 1.37%）——这是典型的离岸流动性管理工具，目的是抬高做空成本。两个动作叠加，说明当前更担心的是升值过快后的反向波动，而不是贬值压力本身。 对出口占比高的企业而言，这意味着四季度汇率对利润的贡献将从中性的"顺风"回到"双向"，需要在套保比例上做前瞻安排。
5. 总结——核心判断
判断一： 全球增长的边际改善已被 PMI 数据确认，但长端利率同步走高意味着"分子改善"与"分母恶化"并行，资产配置应以结构分化而非总量判断为主，本周报告的核心价值在于指出周期股的价格传导是被低估的变量。
判断二： 铜的紧张在矿端而非冶炼端，2026 年 1—7 月全球铜矿产量下降 1% 与精炼铜表观使用量增长 2.4% 之间的裂口，在 TC 低位与加工费谈判中会继续放大，国内 8 月电解铜产量同比下降 4% 叠加 7 月缺口 29.64 万吨，说明"缺原料"已经开始限制"产量"。
判断三： 原油与成品油应该分开定价。报告明确指出海外炼油产能瓶颈对下游价格的支撑力度强于原油供应紧张本身，霍尔木兹过境量下降 85% 与美国柴油出口限制的讨论，共同指向成品油裂解价差的弹性大于原油价格本身。
判断四： AI 与半导体的长期逻辑没有被短期利率环境破坏，但定价重心正在从资本开支规模转向单位成本下降带来的调用量弹性，半导体设备国产化因其供给端约束，确定性高于算力硬件。
6. 投资建议方向
报告明确提到的看好方向：
- 能源化工： 建议关注整体产能较新、乙烯成本具备比较优势的 卫星化学、万华化学；上游资源标的 中国石油、广汇能源。
- 炼化及成品油出口链： 关注具有海外炼油资源和受益于成品油出口的标的。
- 有色与农业： 与商品价格关联度较高的标的中，建议资源属性优先，叠加价格弹性。
- 长期主线： AI 算力投入、半导体设备国产化、模型成本下降带来的使用量增长。
风险提示（原文）： 周度基金仓位为预估，存在偏差风险；政策落地不及预期；地缘政治局势超预期；上游成本压力超预期。
此外，报告提示需关注我国进口依存度较大品种，如硼、锶、铬等；美国关税政策与高铜价对下游需求的抑制，以及美伊冲突的不确定性。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《资产配置周报：关注预期改善，以及周期股的价格传导》
- 作者： 张季恺、谢建斌、刘思佳、王鸿行、陈伟业
- 发布单位： 东海证券
- 发布日期： 2026-09-27
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