开源证券于 2026 年 9 月 28 日发布的金龙汽车首次覆盖报告，给出的核心结论是："三龙"股权整合完成后，集团化统一管理与集采降本正在兑现，叠加出口结构向高毛利市场优化，公司盈利中枢有望系统性上移。报告预计公司 2026-2028 年营收分别为 265.9、287.4、309.2 亿元，归母净利润分别为 7.3、10.0、12.6 亿元，当前股价对应 PE 分别为 10.8、7.8、6.2 倍，首次覆盖给予"买入"评级。支撑这份判断的关键数据是：2026H1 公司毛利率 13.1%、同比 +1.5pct，归母净利润 2.8 亿元、同比 +137.6%，出口新能源占比回升至 15.6%。
⭐ 个股评级速览
- 标的： 金龙汽车（600686.SH）
- 投资评级： 买入
- 目标价： 原文未注明
- 评级变动： 首次覆盖
一、这份报告在讲什么
这是开源证券于 2026 年 9 月 28 日发布的公司首次覆盖报告，分析师邓健全、赵悦媛、游泽晨，覆盖标的为金龙汽车（600686.SH），投资评级买入（首次）。
报告的逻辑主线分三层：行业层，国内中大客需求仍处弱复苏阶段、增长核心在于公交置换，海外市场扩容且电动化加速；公司层，2025 年完成对三家整车子公司的股权整合，"三龙"归一后集团化统一管理启动，控费降本成效显著；估值层，公司当前单车均价与单车盈利较宇通、中通仍有明显差距，随着出口结构向欧洲、拉美等高盈利市场优化，这个差距的收敛本身就是盈利弹性。
报告的时间维度覆盖 2024A-2028E 五年，落点很清晰——这不是一份赌行业总量的报告，而是一份赌公司自身效率改善与产品结构升级的报告。
🔮 AI 分析洞察
这份报告最关键的方法论特征，是它用"差距"而不是"增速"来构建投资逻辑。公司 2025 年单车 ASP 为 47.9 万元，而宇通、中通分别为 83.7 万元、59.3 万元；单车盈利 0.9 万元，宇通、中通分别为 11.2 万元、2.9 万元。这意味着即便行业总量零增长、公司销量零增长，仅靠单车盈利向可比公司靠拢，利润就有数倍空间。这种"低基数修复"型逻辑的好处是对行业 beta 依赖低、兑现路径可拆解；坏处是它需要公司自己证明执行力——差距之所以存在（出口区域偏价格敏感市场、以燃油车为主、KD 比例高），本身也是竞争优势不足的体现。判断这份报告能否成立，核心不在需求端，而在公司能否真正把产品结构搬向欧洲。
二、关键数据与核心发现
- 2026H1 归母净利润同比 +137.6%，盈利拐点已经出现在报表上。 2025 年公司实现营业收入 245.5 亿元、同比 +6.9%（创历史新高），归母净利润 4.7 亿元、同比 +196.9%，扣非归母净利润 2.0 亿元，为 2021 年以来首次转正。2026H1 营收 110.9 亿元、同比 +7.3%，归母净利润 2.8 亿元、同比 +137.6%，扣非归母净利润 1.9 亿元、同比扭亏。扣非转正比净利润高增更重要——它说明盈利改善来自主业而非非经常性损益。
- 毛利率改善的幅度是可验证的。 2025 年公司毛利率 12.7%、同比 +2.5pct，归母净利率 1.9%、同比 +1.2pct；2026H1 毛利率与归母净利率分别为 13.1%、2.5%，同比分别 +1.5pct、+1.4pct。费用端，2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/2.2%/3.7%/-0.04%，四费率合计 9.7%，较 2021 年累计 -2.8pct，其中管理费用率由 2.9% 降至 2.2%。收入增速仅个位数而利润增速接近翻倍，说明驱动力在利润率而非规模。
- 出口结构已经发生实质变化，且市占率重回第一。 2026H1 公司出口客车 1.8 万辆、同比 +27.1%，出口占比提升至 75.0%；其中中大客出口 0.9 万辆、同比 +24.6%，在中大客出口市场份额达到 31.6%，超过宇通客车（31.4%）重回行业第一。新能源方面，2026H1 出口新能源 0.3 万辆、同比 +36.9%，出口新能源占比回升至 15.6%，高于中通客车的 5.9%，但仍低于宇通客车的 24.5%。这组数据说明公司的出口优势已经从"量"进入"结构"阶段。
- 海外毛利率与国内毛利率的分化是盈利改善的核心来源。 报告披露，国内毛利率从 2018 年的 13.6% 持续降至 2025 年的 6.4%，而海外毛利率在 2021-2025 年间从 11% 提升至 16.7%，海外业务已成为公司利润支柱。这解释了为什么"出口占比提升"这一看似简单的变化，能够带来如此显著的利润弹性——本质是收入结构从低毛利业务向高毛利业务的迁移。
- 资产负债率显著高于同业，但负债结构并不危险。 2026H1 公司资产负债率为 83.8%，明显高于宇通客车（57.6%）、中通客车（66.6%）；但结构上总负债中 69.3% 为经营性负债，有息负债率仅为 15.2%。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额 16.6 亿元、同比 +33.0%；2026H1 为 11.67 亿元、同比 -23.2%，主要系海外订单放量导致备货付款增加及去年同期基数较高。这是本文必须替读者澄清的一点：高资产负债率在此处更多反映的是产业链占款能力，而非偿债压力。
🔮 AI 分析洞察
报告用"单车 ASP 与单车盈利低于同业"来解释公司盈利弹性，但更值得深挖的是这种差距中，有多少是"可修复的结构差"，有多少是"不可修复的定位差"。差距的来源被报告拆解为三条：出口区域偏中东非洲等价格敏感市场、出口以燃油车为主、KD 比例较高。前两条是结构问题，可以通过主动开拓欧洲市场解决；但第三条（KD 比例高）是商业模式的差异——KD 散件出口虽然能规避整车关税、缩短交付周期，但也意味着本地组装环节的增值留在了当地，单车确认收入天然低于整车出口。因此，公司的单车 ASP 向宇通靠拢的过程，可能伴随 KD 比例的下降，这会在出口的关税优势与交付效率之间形成权衡。单车盈利的改善路径比单车 ASP 更可靠，因为前者更多由市场结构和新能源占比决定，而后者还受贸易形式影响。跟踪时应优先看单车利润而非单车收入。
三、重点企业/案例分析
金龙汽车："三龙"归一之后，管理红利开始释放
金龙汽车（600686.SH）是本报告的唯一覆盖标的。公司深耕中大客领域近四十年，前身厦门汽车工业公司成立于 1988 年，1993 年在上海证券交易所挂牌上市，成为中国客车行业首家上市公司。2014 年福建省汽车工业集团有限公司成为控股股东，实际控制人变更为福建省国资委。截至 2026 年 6 月 30 日，福汽集团持有公司 32.3% 股权，福建省国资委通过旗下福建省投资开发集团、福建省交通运输集团持有 11.4%，省属国资合计持股 43.7%。
股权整合的时间线是理解这家公司的关键：2018-2020 年，公司以非公开发行募集资金收购厦门金龙剩余 25% 少数股权，实现 100% 直接控股；2024 年 12 月，收购嘉隆集团持有的金旅客车 40% 股权，金旅客车成为全资子公司；2025 年 10 月，将全资子公司厦门金龙持有的苏州金龙 63.1% 股权划转至上市公司层面。至此，公司对三家整车子公司均实现直接控股（苏州金龙由直接与间接方式合计持股 65.2%）。
战略意图上，股权归一只是手段，真正指向的是管理统一。2025 年 5 月新任董事长陈锋到位，2026 年公司提出"建四大中心、促三龙共舞、育四新引擎"的战略方针，即设立研发、采购、销售、售后四大中心统筹三龙资源。报告指出，其中集采和研发平台化是降本最直接的抓手，销售和售后协同则涉及渠道整合与品牌定位，推进难度大但见效周期长。
我的判断是，市场对"三龙整合"的定价可能集中在前半段（集采降本），而后半段（渠道与品牌协同）的价值被低估。集采降本是线性的、可测算的，2022 年以来原材料占成本比例从高点降至 2025 年的 89.0%（较 2022 年累计 -2.1pct）就是直接证据。但三大品牌（厦门金龙、金旅客车、苏州金龙/海格）目前仍各有专攻、差异化定位，销售中心的统筹意味着未来要在品牌定位上做取舍——这可能带来短期销量波动，却是单车 ASP 上行的重要前提。这是一个典型"执行有摩擦、但方向正确"的环节，也是判断公司管理层执行力的最佳观察窗口。
海外渠道与 KD 工厂：先发优势构成出口核心壁垒
报告用较大篇幅论证公司的海外渠道壁垒，这是理解其出口份额能够重回第一的基础。截至 2025 年，公司销售网络覆盖 180 多个国家和地区，与近 200 家境外经销商保持合作；旗下金旅客车在全球范围内已建成 17 个 KD 工厂，海外 KD 工厂数保持行业第一。
从演进路径看，公司的出海方式经历了明显升级：2021 年销售网络覆盖 160 多个国家和地区，金旅客车自 2009 年在菲律宾设立首个海外散件组装项目以来，KD 项目陆续覆盖非洲、中亚、东南亚 10 多个国家和地区，全年 KD 出口额 2.67 亿元；2022 年KD 业务快速增长，全年 KD 出口额 7 亿元、占海外市场的三分之一，全年 KD 产品约 2700 辆、同比增长 180%；2023 年累计向 16 个国家和地区出口 KD 产品，全年 KD 出口 5230 台；2024 年截至 11 月，金旅客车海外 KD 项目达 12 个，KD 形式出口首次超过整车出口，占比达到 51%；2025 年截至 11 月，海外 KD 工厂达 17 个。
战略意图上，报告给出了清晰的拆解：面对贸易壁垒、关税上调和地缘冲突等挑战，公司已经从单纯产品出口转向"本地组装 + 定制开发 + 全生命周期服务"的本地化模式。KD 工厂可规避整车关税、缩短交付周期；定制化开发可适配当地路况、气候和法规；售后网络建设有助于缩短客户服务半径、提升粘性和复购率。
我的判断是，这套渠道体系是公司真正的护城河，也是"单车 ASP 偏低"这一问题的双面硬币。KD 比例高导致单车确认收入偏低，但同时带来了关税规避能力与本地化响应速度——在非洲、中东、东南亚这些贸易政策不确定性高的市场，这种能力比单车 ASP 更有价值。因此，公司未来在欧洲市场的拓展方式值得高度关注：若欧洲仍以 KD 为主，则单车 ASP 提升空间会受限；若能实现较高比例的整车出口或高端整车交付，单车 ASP 与毛利率将同步受益。
🔮 AI 分析洞察
报告把公司的投资逻辑归纳为"出口份额领先 + 出口新能源占比提升 + 单车均价与盈利提升潜力"，但其中隐含了一个容易被忽视的现金流约束：2026H1 经营活动现金流净额为 11.67 亿元、同比 -23.2%，公司解释为"海外订单放量导致备货付款增加以及去年同期基数较高"。出口业务占比已达 75.0%，意味着公司需要为越洋运输、KD 散件、海外库存垫付大量营运资金。如果欧洲市场的开拓进一步推高出口占比，营运资金占用会同步上升，而这可能与降本增效带来的利润改善形成拉锯。因此，除跟踪毛利率与单车盈利外，"经营活动现金流/归母净利润"这一比值是更早暴露经营质量变化的指标——2025 年该比值约为 3.6 倍（16.6 亿元/4.7 亿元），处于健康水平，若后续持续下滑，说明增长对营运资金的消耗在加剧。
行业层面：公交置换是内需修复的唯一明确抓手
报告对行业环境的判断需要单独拆开看，因为内需与出口的景气度当前是背离的。
内需方面：2025 年国内中大客销量同比 -4.4% 至 6.9 万辆，2026 上半年降幅进一步扩大，同比 -10.0% 至 2.4 万辆。报告明确指出，内需尚处弱复苏阶段，后续增长核心在于公交置换。逻辑链条是：2016 年前后购置的新能源公交车正陆续进入 8-10 年的更换窗口；补贴端，2024 年 7 月《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》出台，每辆车平均补贴 6 万元，2025 年 1 月新版细则将平均补贴标准提高至约 8 万元，2026 年 5 月补贴政策延续。数据上，2024-2025 年国内公交客车销量分别为 3.0 万辆、3.1 万辆，同比 +32.6%、+4.8%。报告还给出一个关键测算：截至 2025 年底全国公交车保有量为 63 万辆，以平均置换更新年限 10 年匡算，合理置换中枢应当在 6.3 万辆/年，而 2025 年实际销量仅 3.1 万辆。
海外方面：2025 年全球中大客市场容量扩大至 39 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 10%；2025 年全球客车电动化率约 5%，显著低于国内 62% 的水平。我国中大客出口 2021-2025 年由 1.5 万辆增至 5.3 万辆，四年 CAGR 约 36.7%；2026H1 出口 2.8 万辆、同比 +19.9%。
我的判断是，公交置换这条内需逻辑的时间窗口比市场感知的更长，但释放节奏更慢。6.3 万辆/年的置换中枢与当前 3.1 万辆的销量之间存在近一倍的空间，但这个空间能否兑现，取决于地方财政的资金到位节奏——报告在政策梳理中特别提到，2026 年细则"中央下达的补贴资金只能用于实施 2026 年的补贴政策，不得用于填补以前年度的资金缺口，超出部分由地方资金支持"，这实际上是强化了地方责任、也可能放慢资金落地速度。因此，不宜将公交置换视为短期弹性来源，它更像是中期托底。
四、趋势与预判
趋势一：内需弱复苏、出口高景气的分化格局将延续
研报观点： 报告判断国内"需求尚处于弱复苏阶段，后续增长核心在于公交置换"，并预计 2026-2028 年公司国内客车销售收入为 94.9、94.9、96.8 亿元，同比分别 -7.93%、+0.02%、+2.01%；同时判断海外市场"欧洲、拉美等地老旧公交置换需求释放、电动化转型提速……中系品牌有望凭借产品、技术、产业链优势，进一步提升出口销量和份额"，预计 2026-2028 年海外收入为 158.1、179.1、198.6 亿元，同比分别 +21.74%、+13.32%、+10.89%。
独立分析： 这组预测中更值得关注的是结构的彻底反转：按报告预测，2028 年海外收入 198.6 亿元将接近国内收入 96.8 亿元的两倍，而 2023 年两者还基本持平（海外 92.2 亿元 vs 国内 86.2 亿元）。这意味着公司将从"以内需为主的中国客车企业"变为"以出口为主的国际客车企业"。这一身份转换对公司治理的要求也随之改变——出口占比越高，对汇率、海外法规、地缘风险的敞口就越大，而这些变量在报告中仅出现在风险提示里、未体现在盈利预测中。若人民币出现阶段性升值或海外市场出现政策风险，当前的预测缺乏足够的缓冲假设。
趋势二：出口新能源占比进入"主动上升通道"
研报观点： 报告指出，2024-2025 年公司出口到非洲、中东的燃油车增速快于新能源车，导致新能源出口占比从 2023 年的 19.3% 被动降至 2025 年的 12.7%；2026 年以来公司加大欧洲市场开拓力度，高毛利新能源订单占比提升，上半年新能源出口 0.3 万辆、同比 +36.9%，出口新能源占比回升至 15.6%。报告判断，"随着欧洲市场持续突破，出口新能源占比有望进入主动上升通道"。
独立分析： 报告用"被动稀释"与"主动上升"的区分很精妙，但这里有一个量化上的隐忧：2026H1 的 15.6% 仍低于 2023 年的 19.3%，也就是说，改善的方向已经确认，但尚未回到两年前的水平。更关键的是对比——同期宇通客车出口新能源占比为 24.5%，公司与之相差约 9 个百分点。这个差距意味着公司目前的新能源出口份额提升，仍处在"追赶"而非"领先"阶段。另一个需要跟踪的变量是海外电动化的节奏：报告测算 2025 年全球客车电动化率仅约 5%，欧洲虽提升最快但渗透率也仅 13%（2020-2025 年由 5% 提升至 13%）。海外电动化率每提升 1 个百分点所对应的绝对量都很大，但也意味着前期的爬坡需要更长时间——出口新能源占比的上升大概率是渐进曲线，而非跳跃曲线。
趋势三：高盈利市场的开拓决定盈利中枢上移的幅度
研报观点： 报告认为"随着公司主动缩减国内低毛利订单，将产能向高毛利海外订单倾斜，叠加欧洲、拉美等高盈利市场开拓带动新能源车型出口占比提升，出口产品结构有望优化，进而带动单车均价和利润中枢系统性上移"，并预计公司国内客车业务毛利率 2026-2028 年为 7.5%、8.0%、8.5%，海外客车毛利率为 17.6%、18.0%、18.5%。
独立分析： 这组毛利率预测隐含了一个重要假设：海内外毛利率的差距将持续扩大（2026E 差距 10.1pct，2028E 扩大至 10.0-10.0pct，且均高于 2025 年的 10.3pct 结构中海外 16.7% vs 国内 6.4% 的 10.3pct 差距）。拆开看，国内毛利率的上行依赖集采持续推进（报告表述为"随着集采持续推进，我们预计公司国内客车业务毛利率有望小幅提升"），而海外毛利率的上行依赖产品结构优化。前者的确定性明显高于后者——集采是内部管理问题，可控；而海外毛利率提升需要公司在与宇通、中通等强劲对手的正面竞争中抢下欧洲订单，可控性弱得多。因此，若海外毛利率不及预期，公司整体的盈利改善幅度会被显著压缩，因为海外收入已占绝对多数。跟踪海外毛利率的季度变化，比跟踪总毛利率更能提前识别风险。
🔮 AI 分析洞察
报告给出 2026 年 PE 10.75 倍、2027-2028 年 7.79 倍、6.20 倍的估值，并注明"2026 年高于、2027-2028 年低于宇通客车、中通客车 2 家可比公司均值"（可比公司均值为 2026E 10.50 倍、2027E 8.32 倍、2028E 6.92 倍）。这个估值结构传递出一个微妙信号：市场对公司 2026 年的盈利兑现已经给了略高于同业的定价，而对 2027-2028 年的高增长则给了折价。这实际上反映了市场对"利润增速能否连续三年保持 38%、25.6%"的怀疑——毕竟 2026-2028 年归母净利润预测为 7.3、10.0、12.6 亿元，三年累计增长 72%，而同期营收仅增长 16%，这意味着利润增长几乎全部依赖利润率提升。从 ROE 的预测看，公司 ROE 将从 2025 年的 13.5% 提升至 2028 年的 20.2%，这一水平的可持续性需要毛利率、营运效率、财务杠杆三者同时配合，任何一项失速都会让估值折价从"便宜"变成"合理"。
五、总结 — 核心判断
判断 1： 公司的盈利拐点已由报表确认，而非仅为预期——2025 年扣非归母净利润 2.0 亿元为 2021 年以来首次转正，2026H1 归母净利润同比 +137.6%、扣非同比扭亏，且改善发生在收入仅个位数增长的背景下，说明驱动来自毛利率与费用率的双向优化，逻辑更扎实。
判断 2： "三龙"股权归一带来的管理红利仍处在释放前期——2025 年 10 月苏州金龙 63.1% 股权划转完成标志整合落地，四大中心的建设中集采与研发平台化已见成效（原材料占成本 2025 年为 89.0%、较 2022 年累计 -2.1pct），而销售与售后协同的整合价值尚未兑现，这部分对应单车 ASP 的中期提升空间。
判断 3： 出口结构优化是盈利中枢上移的核心变量，但其节奏受制于海外电动化进程——2026H1 出口新能源占比 15.6% 虽同比改善，但仍低于 2023 年的 19.3%、也低于宇通客车的 24.5%，而 2025 年全球客车电动化率仅约 5%，意味着占比提升将是渐进曲线。
判断 4： 最大预期差在于"低基数修复"的空间，最大风险在于执行的不确定性——单车盈利 0.9 万元与宇通客车 11.2 万元之间存在数倍差距，理论上修复空间巨大，但该差距由出口区域结构、燃油车占比、KD 模式三重因素共同造成，其中 KD 比例高带来的单车收入折让属于商业模式差异，修复难度高于市场预期。
六、投资建议方向
报告原文的投资建议： 报告选取宇通客车（600066.SH）、中通客车（000957.SZ）作为可比公司，预计公司 2026-2028 年营收分别为 265.9、287.4、309.2 亿元，归母净利润分别为 7.3、10.0、12.6 亿元，当前股价对应 PE 分别为 10.8、7.8、6.2 倍。报告认为，"鉴于公司在中大客出口领域份额持续领先，出口新能源占比有望继续提升，公司单车均价与盈利具备较大提升潜力。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予'买入'评级"。估值对比中，宇通客车 2026-2028E PE 为 9.46、8.46、7.58 倍，中通客车为 11.55、8.19、6.27 倍（宇通盈利预测来自 Wind 一致预期，中通来自开源证券研究所；截至 2026 年 9 月 28 日）。
风险提示（引自原文）：
- 行业景气度下行： 若行业景气度下行，国内外需求下滑，将显著影响公司业绩。
- 海外电动化不及预期： 若海外客车电动化率提升不及预期，将对公司新能源客车出口造成较大影响，进而影响公司整体营收和利润。
- 集采推进不及预期： 若公司集采推进不及预期，将导致原材料等成本下降进展滞后，进而对利润端产生拖累。
分析师提示： 报告给出的评级与盈利预测均为原文内容，目标价原文未注明；本文仅作信息呈现，不构成任何买入或卖出建议。报告同时披露，截至 2026 年 9 月 24 日公司当前股价为 10.88 元，总市值 78.01 亿元，总股本 7.17 亿股，近 3 个月换手率 165.59%，一年最高最低价为 22.20/10.21 元。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《金龙汽车（600686.SH）公司首次覆盖报告：整合提质显效，出口结构优化驱动盈利改善》
- 作者： 邓健全、赵悦媛、游泽晨
- 发布单位： 开源证券
- 发布日期： 2026-09-28
☕️ 如果这篇文章对你有帮助
原创研究不易，你的支持是我持续输出的动力
微信打赏
请我喝杯咖啡 ☕
支付宝打赏
帮助我买些 token 🪙
💬 觉得有用？加入研报交流群
每日推送精选研报解读，与群友一起讨论行业趋势
