一、这份报告在讲什么
这是国信证券经济研究所 2026 年 9 月 26 日发布的策略周报，回答一个当下最具争议的问题：9 月中旬以来科技板块的反弹，究竟是新一轮趋势行情的开始，还是情绪面修复？ 报告的核心结论是：在海外宏观风险担忧缓解、筹码显著出清、产业新催化涌现三重因素共振下，科技板块已自底部企稳反弹，且以历史经验衡量，科技 M 型双顶的第二波行情启动条件或已逐渐具备；但反弹高度取决于油价中枢能否继续下移与 AI 产业景气的验证。报告的时间维度兼顾 2009 年以来 34 轮周期的历史复盘（含 11 年消费电子、1997 年美联储预防式加息等样本）与当下市场结构分析，并提出四季度科技反弹有望带动市场上扬的结构性判断。
🔮 AI 分析洞察
报告的核心论证依赖一个统计规律：高景气行业"一顶至低点的最大回撤"与"低点至二顶的最大涨幅"相关系数高达 0.79。这个数字的说服力需要谨慎对待。回撤幅度本质上是市场情绪与估值的滞后指标，而二顶高度由后续产业景气决定，两者在牛市中同时受"风险偏好"这一共同因子驱动，因此高相关性可能部分来自共同因子的伪相关，而非因果传导。这意味着：当宏观风险偏好环境发生变化时（例如长端利率趋势性抬升），0.79 这个系数可能显著失效。报告未对这一条件依赖做出提示，但在当前 10 年期美债收益率高企的背景下，这是评估其结论可靠性的关键。
二、关键数据与核心发现
发现一：科技板块自底部强劲反弹，涨幅居各行业前列。 截至 9 月 24 日，9 月 15 日以来电子、通信最大涨幅分别达 11.0%、11.8%，在各行业中涨幅靠前。反弹由三重因素共振驱动。
发现二：宏观风险担忧缓解，全球流动性环境边际改善。 此前制约科技行情的核心因素是地缘冲突推动油价高企并引发全球流动性紧缩预期。近期受美伊有望在联合国会谈等事件影响，9 月中旬以来油价有所回落，美联储加息预期升温最快的阶段或已结束。
发现三：筹码出清幅度极为显著。 一方面，9 月中旬电子行业周换手率最低为 2.8%，较 6 月底高点的 7.1% 缩量超 60%；同时电子 PE（TTM）自高位下降约 40%。另一方面，各类资金对 AI 硬件的持仓多数或已出清至各自持仓高点的 6–8 成附近。
发现四：产业端新催化持续涌现。 9 月以来，Meta 推出个人智能体 Muse，OpenAI、Anthropic、DeepSeek 等厂商先后发布新模型，此前 AI 增速放缓的担忧有所缓解。
发现五：历史上高景气行业第二波启动前的估值与拥挤度规律。 报告统计显示，A 股高景气行业在一顶到低点的回撤中，平均跌幅约 40%、PE 跌幅均值约 52%、成交额占比和换手率降幅均值近 40%。此外，A 股与 1990s 美股经验共同显示，还需出现政策紧缩预期回落，或前期产业担忧消除、新需求推动预期上修，才会真正启动第二波。
发现六：前期跌幅与二顶弹性高度相关。 复盘 2009 年以来 34 轮周期中 36 个高景气样本，行业自一顶至低点的最大回撤与低点至二顶的最大涨幅相关系数高达 0.79。但弹性大未必代表能重回前高，市场处于高风偏环境或产业出现新的较强叙事催化时，次高才可能达到较高水平（如 21/10-21/12 的半导体、11/01-11/03 的消费电子、22/05-22/08 的新能源汽车）。
发现七：历史验证样本具象化。 11 年初受智能手机出货量继续高增催化，消费电子止跌反弹并于 11/03 出现 M 顶次高点；1997 年 3 月美联储预防式加息正式落地，同期美国计算机、通信和半导体工业产出增速维持高增，推动美股科技反弹。
发现八：当前定位——4 浪调整低点、5 浪上涨初期。 报告引用其前期《DDM 模型分析 A 股该涨》中判断：当前 A 股牛市尚未结束，若类比 99 年 519 行情，现在类似 2001 年 2 月底，正处于 4 浪调整低点和 5 浪上涨初期阶段。
🔮 AI 分析洞察
报告的关键论证是"第二波启动前估值和拥挤度或已回归合理位置"，并以电子 PE 自高位下降约 40%、换手率缩量超 60% 作为证据。但这里存在一个容易被忽略的口径问题：PE 下降 40% 中，有多少来自股价下跌，有多少来自盈利预测上修？ 若是前者为主，说明估值确实出清；若盈利端贡献显著，则意味着"估值便宜"背后是分子端已经被透支预期。报告未拆解这一成分。在 AI 硬件领域盈利预期波动极大的当下，区分"杀估值"与"杀预期"决定了这轮反弹是均值回归还是趋势重启——这是判断 M 顶第二波性质的核心，而非筹码出清的比例本身。
三、重点企业/案例分析
本期为策略周报，以行业与风格为分析单元，此处按板块逻辑拆解报告涉及的"案例"。
AI 算力链——第二波的主战场。 报告认为，四季度前后 AI 算力链或将迎来 M 型顶部的第二波行情，高度取决于市场环境和产业景气验证；科技内部也有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期的 AI 应用等。支撑这一判断的产业证据包括：海外云厂商 AI 收入增速延续高增、AI 硬件即期景气度坚实且远期增长并未证伪、股价调整相对充分。战略意图判断：研报的配置逻辑建立在"硬件先行、应用接棒"的路径假设上——当上游基建的估值消化完成后，定价重心将逐步从上游硬件基建向中下游 AI 应用落地转移。这一判断的隐含前提是应用端的商业化进度不会显著慢于硬件部署节奏。
资源红利板块——被报告反复强调的"对冲腿"。 报告明确建议重视以有色、煤炭、公用事业等为代表的资源红利板块，理由是在供需偏紧、地缘政治溢价抬升等因素支持下，以有色为代表的资源品基本面景气有望延续。这是一个值得单独注意的配置建议：它与科技反弹的逻辑建立在同一组宏观变量（地缘风险）上，但方向相反。
独立分析：地缘局势是这组配置中最脆弱的一环。科技反弹需要油价下移（缓解流动性紧缩），而资源红利看好则需要地缘溢价抬升（支撑资源品景气）——报告实际上同时持有了两个互斥的地缘情景。这不是逻辑错误，而是一种情景对冲：无论地缘走向哪一端，组合中都有一条腿受益。但投资者需要意识到，这意味着组合的整体弹性会被显著削弱，本质上是"不判断地缘方向"的配置而非"看好某个方向"的配置。若投资者对地缘走向有明确观点，这两条腿的权重应做显著再平衡，而非等权持有。
地产与内需——政策博弈型机会。 报告提到 828 地产新政有望稳定房地产预期、推动地产发展步入新模式，可关注促消费、稳地产政策加码的地产和内需板块。报告同时展示了两个支撑证据：26Q2 全 A 利润明显增长、A 股利润改善出现扩散、一线城市二手住宅价格呈现回稳趋势。判断：这是一条政策驱动而非景气驱动的线索，其兑现依赖于政策加码的时点而非产业自身的盈利周期，因此在四季度政治局会议与中央经济工作会议前后可能存在明确的事件窗口。
四、趋势与预判
趋势一：科技第二波的反弹窗口期有望在四季度前后打开。 报告认为，若油价中枢继续下移、美联储紧缩预期缓解，叠加海外云厂商 AI 收入增速延续高增，反弹空间或较可观。
独立分析：这三个条件中，油价与联储预期的可预测性远低于云厂商收入增速。更重要的是，报告把"油价回落"作为科技反弹的必要条件，但实际上油价与科技股估值之间的传导链条（油价→通胀预期→利率预期→贴现率→成长股估值）在长端利率已处高位时会被削弱，而在利率已充分计价紧缩时会增强。当前 10 年期美债收益率处于 5% 上方的高位，意味着这条传导链的弹性恰恰是最不确定的。因此更稳健的观察顺序应当是：先看长端利率能否稳定，再看油价，最后才是云厂商收入——报告给出的顺序可能低估了前一环的约束力。
趋势二：AI 产业仍处"叙事分歧"阶段，争议不会逆转长期趋势。 报告回顾了两轮争议：2025 年 2 月受 DeepSeek 大模型技术迭代影响，市场一度发酵"算力过剩论"；2025 年四季度 Agent 商业化落地进度不及预期，曾对板块估值形成冲击。报告认为每一轮争议都会伴随持仓与估值的消化，但并未逆转产业长期上行的核心逻辑，并指出安全合规、模型私有化部署等需求还将带来结构性算力增量。
独立分析："叙事分歧"框架有一个隐含假设：每一次争议都是噪音。但从更长时间维度看，2025 年 2 月的"算力过剩论"与 2025 年四季度的"商业化不及预期"，恰好分别指向供给弹性过剩与需求兑现滞后——这两个方向恰恰是产业周期真正见顶时最典型的两个信号。报告未能给出"何时该把叙事分歧当作信号而非噪音"的判别标准。一个可操作的补充是：当争议开始体现为企业资本开支指引的下调（而非股价波动或卖方观点分歧）时，性质就发生了本质变化——因为那是产业内主体的真实决策，而不是市场的情绪表达。
趋势三：市场定价重心将从中下游应用接棒。 报告指出，伴随 AI 产业发展以及大模型渗透率不断提升，需要重视 AI 中下游的机会，可关注 AI 应用渗透带来的配套工具、AI 中间层赛道，以及具备扎实原生 SaaS 底座的 Workflow/Agent 编排平台。
独立分析：这个方向判断在逻辑上顺理成章，但其时间尺度可能被系统性低估。历史上，技术基础设施向应用层转移定价权的前提通常是：基础设施的边际成本已足够低、且用户侧已形成标准化需求。目前 AI 推理成本虽在快速下降，但企业侧的流程标准化程度仍低，领先供应商很可能通过纵向整合直接吃掉应用层的价值。"中间层"这个定位在技术栈快速收敛期往往是最尴尬的位置——既缺乏硬件的稀缺性，也缺乏应用的客户粘性。相较之下，具备原生 SaaS 底座与现有客户工作流嵌入的编排平台，其护城河逻辑比纯粹的"中间层工具"更扎实。
🔮 AI 分析洞察
报告在多处将 9 月中旬以来的反弹归因于"利空出尽"。这个概念在交易上很有效，但它的成立条件是前期调整已经充分反映了最坏情景。这里有一个可以验证的判别方法：若市场定价的是"利空出尽"，则在同样频率的利空消息（如通胀超预期、鹰派表态）出现时，指数应表现出明显的抗跌性；若定价的是"利空暂时消失"，则指数会在消息真空期反弹、在新的利空出现时迅速回吐。报告提到了市场处于风险偏好修复期，但未给出这类验证指标。从操作角度，投资者可以将"下一轮通胀数据发布前后指数的相对表现"作为判断反弹性质的直接依据，这比预反弹高度更有决策价值。
五、总结 — 核心判断
判断 1： 9 月中旬以来电子、通信最大涨幅分别达 11.0%、11.8%，本轮反弹确由宏观风险缓解、筹码出清（电子周换手率最低 2.8%、较高点缩量超 60%）与产业催化三者共振驱动，而非单一情绪因素。
判断 2： 以历史规律衡量（高景气行业回撤均值约 40%、PE 跌幅均值约 52%），估值与拥挤度已回归合理区间，第二波启动的条件或已逐渐具备。
判断 3： 前期跌幅决定二顶弹性但决定不了高度——市场风偏与产业新叙事才是关键，因此当前阶段的胜负手在于产业景气验证而非技术性反弹本身。
判断 4： 配置上报告同时主张科技反弹与资源红利（有色、煤炭、公用事业）看好，二者依赖方向相反的地缘情景，实质上构成情景对冲而非方向判断，整体弹性会被削弱。
判断 5： 报告维持"市场已进入情绪面修复期、反弹将持续"的判断，并认为若 AI 或宏观层面出现重磅利好，可上修反弹预期。
六、投资建议方向
看好方向： 一是 AI 硬件，即期景气度坚实、远期增长未被证伪、股价调整相对充分，关注国产算力和芯片半导体产业链、PCB 链、服务器、液冷、云/算力租赁、光模块等；二是 AI 中下游机会，关注 AI 应用渗透带来的配套工具、AI 中间层赛道，以及具备扎实原生 SaaS 底座的 Workflow/Agent 编排平台；三是以有色、煤炭、公用事业为代表的资源红利板块；四是受益于 828 地产新政与促消费政策的地产和内需板块。
风险提示： 地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《策略周报：科技 M 顶第二波启动了吗？》
- 作者： 吴信坤、余培仪、陆嘉瑞
- 发布单位： 国信证券股份有限公司（国信证券经济研究所）
- 发布日期： 2026-09-26
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