⭐ 个股评级速览
- 标的： 白云电器（603861.SH）
- 投资评级： 买入（首次）
- 目标价： 原文未注明
- 评级变动： 首次覆盖
一、这份报告在讲什么
本报告为华鑫证券2026 年 9 月 24 日发布的公司动态研究报告，覆盖白云电器（603861.SH），首次覆盖给予"买入"评级。报告的核心逻辑是：公司传统电网设备业务稳住基本盘，增量来自两个方向——海外高端变压器项目突破与算力中心直流配电场景。业绩层面，2026 年上半年公司营业收入 22.51 亿元、同比基本持平，归母净利润 0.86 亿元、同比增长 6.83%，扣非归母净利润 0.76 亿元、同比增长 1.87%，归母净利率 3.83%、同比提升 0.25 个百分点。报告预计 2026—2028 年收入分别为 54 亿、64 亿、79 亿元，EPS 分别为 0.47、0.69、1.06 元，对应 PE 为 24、16、10 倍。
二、关键数据与核心发现
- 营收持平下的利润改善。 上半年收入 22.51 亿元同比基本持平，归母净利润增长 6.83%、扣非增长 1.87%，归母净利率提升 0.25 个百分点至 3.83%。在收入不增长的前提下利润仍能上行，主要来自管理效率与市场策略的优化。
- 综合毛利率小幅回落，但主因是交付节奏。 综合毛利率 17.97%、同比下降 0.46 个百分点。报告指出毛利率变化主要受高毛利率电力电容器项目交付节奏影响，其他产品毛利率同比保持稳中有升。这一解释意味着毛利率波动的性质是结构性的、而非竞争性的。
- 电网订单覆盖多个层级与场景。 变压器业务中标国网总部集采、福建泉州、浙江宁波等项目，并取得国网宜昌三送储能及浙江镜湖储能站项目；成套开关设备实现国网总部开关柜类参标项目全部中标，并取得配网一二次融合产品订单。
- 北美变压器实现突破。 公司中标美国得州 130MVA 扩建项目及俄亥俄州 Hannibal 180MVA 项目，共计 8 台 138kV 变压器，同时拓展约旦、智利、马来西亚等市场。138kV 属于较高的电压等级，进入美国市场意味着产品认证与交付能力获得了实质验证。
- 算力供电方向已进入工程阶段。 用于固态变压器的高频变压器已完成图纸设计，正推进物料采购与试生产；无功补偿方面取得柔性直流输电大型直流支撑电容器批量订单，并落地构网型直流支撑电容器小批量订单；SVG 产品完成型式试验并批量出货。
🔮 AI 分析洞察
市场容易把"算力供电"当作主题性催化来炒作，但这份报告披露的进度给出了更冷静的参照：高频变压器处于"图纸完成、物料采购与试生产"阶段，构网型直流支撑电容器处于"小批量订单"阶段。这两个节点的共同特征是尚未进入批量收入确认。真正可以计入近期业绩的是 SVG 产品"完成型式试验并批量出货"，以及柔性直流输电用电容器的批量订单。区分这三个进度层级，比笼统地把公司归入"算力概念"更有助于判断业绩节奏。
三、重点业务拆解：三条增量路径的成熟度
电网设备主业承担的是"稳定性"角色。变压器与成套开关设备同时中标国网总部层级项目，说明公司在核心客户处的份额稳固；储能站项目（宜昌三送、浙江镜湖）则显示产品已从输配电环节延伸至储能配套。这类订单的特点是金额分散、毛利稳定、回款受电网投资节奏影响，是估值的下限支撑。
海外变压器业务是本期最具含金量的变化。美国得州 130MVA 与俄亥俄州 Hannibal 180MVA 两个项目合计 8 台 138kV 变压器，单台容量与电压等级均处于中高压区间，对应的是美国电网改造与数据中心配套电力需求的缺口。报告提到公司同时拓展约旦、智利、马来西亚等市场，显示海外并非单点突破，而是区域组合策略。
算力与直流配电业务是最具想象空间但成熟度最低的一环。公司围绕数据中心及智算中心供配电，推进一体化电力模块、智能小母线、HVDC 及基于固态变压器的整体方案研发；无功补偿侧则通过柔性直流输电、构网型产品切入新型电力系统的技术前沿。
🔮 AI 分析洞察
报告把"算力供电"与"出海"并列为增量来源，但两者的商业逻辑并不相同。出海变压器业务是既有能力的市场平移，依靠的是产品认证、交付经验与成本优势，成功路径清晰但增速受产能与认证周期限制；算力供电则是能力边界的重新定义，需要从设备供应商转向整体方案提供商，涉及研发投入、客户培育与标准适配。前者决定未来两年的利润弹性，后者决定更长周期的估值弹性。若公司把有限的产能与研发资源过度倾斜向后者的早期阶段，可能短期拖累股东回报；目前观察到的情况是两者并行推进，节奏尚属合理。
四、趋势与预判
趋势一：国内电网投资的抓手正从主干网向配网与储能两端扩散。 报告提到公司取得配网一二次融合产品订单，并覆盖储能站项目。
独立分析： 配网一二次融合与储能配套的单笔订单规模小于特高压，但项目数量更多、毛利结构更稳定，且对设备商的方案整合能力要求更高。对以开关柜、变压器为主业的公司而言，这一趋势的实质是竞争维度从"产品报价"转向"系统集成能力"，有利于具备成套供货经验的厂商拉开与纯单品厂商的差距。
趋势二：北美电网改造成为中国中高压变压器厂商的现实机会。 公司中标得州与俄亥俄州项目，合计 8 台 138kV 变压器。
独立分析： 美国电网设备老化与数据中心负荷增长构成了中长期需求缺口，本地产能扩张速度有限，这为中国厂商提供了窗口。但需要留意的是，这类订单的落地节奏高度依赖贸易政策与本地化生产要求。若未来出现关税调整或本地产能要求，单纯依靠出口的交付模式将面临重置成本，公司是否配套海外产能布局是需要跟踪的变量。
趋势三：算力中心的供配电架构正在由传统交流向高压直流演进。 公司围绕 HVDC、固态变压器与智能小母线布局。
独立分析： 这一技术路线切换对设备商的意义在于，它将电站侧的电力电子能力（无功补偿、直流支撑电容器）与机房侧的配电能力合并到同一个技术框架内。具备两端产品储备的公司将在方案招标中占据优势，而这恰好是白云电器产品结构的一个特点——既有电容器与 SVG 的电力电子基础，又有成套开关设备的集成经验。
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报告预计 2027、2028 年归母净利润增速分别为 47.8% 与 54.4%，显著高于 2026 年的 23.4%。这一前低后高的利润曲线，隐含假设是海外订单与算力相关产品在 2027 年之后集中贡献收入。与之对照，2026 年上半年扣非利润仅增长 1.87%，两者之间的落差提示：当前业绩尚未体现报告中期的增长预期。投资视角上，跟踪海外变压器订单的交付确认节奏比跟踪概念标签更有效。
五、总结 — 核心判断
判断 1： 上半年营业收入基本持平而归母净利率提升 0.25 个百分点，说明经营改善来自效率而非规模，这是这轮增长质量最扎实的一部分。
判断 2： 北美 8 台 138kV 变压器订单是报告中最具含金量的信息，它验证的是产品电压等级与海外交付能力，而非单纯的市场数量扩张。
判断 3： 算力供电相关的多数产品仍处于研发、图纸设计与小批量阶段，短期内不应作为收入来源计入，可视为中期估值弹性的来源。
判断 4： 2027—2028 年 47.8% 与 54.4% 的利润增速预测明显高于 2026 年上半年扣非利润 1.87% 的实际表现，预期与现实的差距需要用订单交付数据来弥合。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《电网订单稳步拓展，出海与算力供电培育增量 —白云电器（603861.SH）公司动态研究报告》
- 作者： 张涵
- 发布单位： 华鑫证券
- 发布日期： 2026-09-24
📋 文章元信息
- 建议分类： 研报深度分析
- 建议标签： 白云电器, 电网设备, 变压器出海, 算力供电, 直流配电
- 摘要： 白云电器上半年利润增长6.83%、净利率提升，北美8台138kV变压器实现突破，算力供电按图纸、小批量、批量三阶段推进。
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