爱旭股份"曙光初现"系列（二）深度拆解：BC 先发者护城河更深，超额盈利周期更长

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⭐ 个股评级速览

• 标的： 爱旭股份（600732.SH）
• 投资评级： 买入（维持评级）
• 目标价： 17.36 元（基于 2027 年 20 倍 PE）
• 评级变动： 维持

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一、这份报告在讲什么

国金证券于 2026 年 9 月 23 日发布爱旭股份公司深度研究，是"曙光初现"系列的第二篇。报告核心结论是：xBC 正在成为下一代主流光伏技术路线，爱旭凭借 ABC 技术前瞻布局与规模化产能，有望率先穿越行业底部、实现行业地位跃升。

报告从三个层次展开论证：其一，2026 年以来 BC 技术性价比加速凸显，集中式电站招标占比从 2025 年的约 2% 跃升至 2026 年 1-8 月的 17%；其二，公司 26H1 ABC 组件出货 9.4GW、Q2 环比增长约 30%，经营拐点已现；其三，BC 扩产面临三重壁垒，本轮先发企业的超额盈利周期将显著长于以往技术迭代。报告给予 2027 年 20 倍 PE、目标价 17.36 元、"买入" 评级。

🔮 AI 分析洞察

报告将 BC 溢价的持续性归因于"专利 + 工艺 + 行政"三重壁垒，但有一个变量被低估：TOPCon 主流厂商的技改路径选择。报告提到 TCL 中环发布 20GW 高效 BC 电池技改，这说明头部厂商并非"无力跟进"，而是选择以更低的资本开支从存量产线切入。真正的护城河或许不在专利数量，而在于先发者能否把工艺良率的代差转化为持续的成本差——一旦良率曲线被追平，专利授权反而会从壁垒变成"收费通道"，最终受益者可能是专利持有方而非产能方。

二、关键数据与核心发现

发现一：BC 招标占比一年内从 2% 跳升至 17%。 截至 2026 年 8 月，国内 xBC 电池现有产能接近 100GW，明确规划的在建产能约 75GW。爱旭、隆基累计入围、中标央国企集中式 BC 或高效标段 10.5GW（截至 2026 年 7 月）。招标结构的变化，是技术路线切换最前置的信号——招标占比的提升速度，远比产能规划更能说明下游真实的选择。

发现二：银价上涨放大了 ABC 无银金属化工艺的成本优势。 集中式 BC 组件较 TOPCon 溢价保持在 0.07 元/W 水平；而公司已实现无银铜互联产品量产，银价攀升进一步放大其金属化成本优势。这意味着 BC 的竞争力同时来自"性能溢价"与"成本下降"两条曲线，双轮驱动的性价比拐点比单一技术迭代更扎实。

发现三：公司产能与出货的规模化基础已经具备。 现有 ABC 电池组件产能达 20GW；2025 年出货量 14.71GW、同比增长 132%；2025 年 ABC 组件业务占比达 68.24%；2026 年至今海外客户签单规模接近 9GW。26H1 ABC 组件出货 9.4GW，其中 Q2 出货量环比增长约 30%。第四代 ABC 满屏 Ultra 组件效率达到 26%。

发现四：盈利拐点已在区域子公司层面出现。 珠海爱旭 26Q1 盈利能力显著提升，山东爱旭 26Q1 已实现扭亏。财务预测显示，公司归母净利润将从 2024 年的 -53.19 亿元、2025 年的 -18.22 亿元、2026E 的 -2.10 亿元，转正至 2027E 的 18.37 亿元与 2028E 的 31.57 亿元；ROE 相应从 2026E 的 -4.26% 回升至 2027E 的 27.15%、2028E 的 32.87%。

发现五：测算的 BC 相较 TOPCon 最高单瓦超额盈利可达约 0.2 元/W。 报告认为，由于本轮扩产壁垒显著高于历次技术迭代，先发企业的超额盈利周期有望更持久。这是全篇最激进也最关键的一个假设，其成立与否直接决定 2027 年 20 倍 PE 的合理性。

三、重点企业/案例分析

爱旭股份（600732.SH）。公司核心资产是 ABC（All Back Contact，全背接触）技术体系。从数据看，2025 年出货 14.71GW、同比 +132%，ABC 业务占比已达 68.24%，海外业务收入占比达 46%——这说明公司已经不是"技术概念股"，而是把技术变现为规模收入的实体。其战略意图非常清晰：用无银化 + 高效率构筑成本与性能的双重护城河，再借行业出清完成份额跃升。截至 2026 年 8 月主流 BC 组件交付效率已达 25%，公司第四代产品做到 26%，保持代际领先。

值得单独指出的是专利布局。公司已累计申请 BC 相关专利 1910 项、获授权 750 项，并获得 Maxeon 除美国以外全部 BC 电池及组件专利授权，且不涉及反向授权。2025 年公司申请专利数量达 3788 项，并始终保持较高研发费用率。我的判断是：这套专利组合的价值不仅在防守，更在于为海外市场渠道扫清障碍——报告提到与 Maxeon 达成专利许可协议后，欧洲等海外市场渠道全面打通，这正是专利转化为订单的直接证据。

Maxeon 的角色。报告特别提到，Maxeon 围绕 BC 专利争议多次在德国提起诉讼。这一细节往往被当作行业新闻忽略，但它实际构成了新进入者的隐性成本：在技术授权未落定之前，欧洲市场的渠道商与电站业主会主动规避法律风险。爱旭抢先完成授权绑定，相当于用一次性成本换取了一个长达数年的"渠道优先期"。这比单纯的产能领先更难被追赶。

产业链侧的压力测试。报告指出，截至 26H1 末光伏主产业链企业资产负债率仍处于较高水平，23-24 年产业链各环节平均资本支出均处于较高水平。这意味着多数厂商即便看到 BC 的高回报，也缺乏大举跟进 BC 资本开支的能力。2026 年 7 月 TOPCon 组件价格降至 0.74 元/W，产业链各环节盈利持续承压——现金流的约束，才是这轮技术分化最硬的边界条件。

四、趋势与预判

趋势一：强制性国家标准落地，行业加速出清。 报告提到 TOPCon 组件最低效率要求为 23.2%，2026 年 5 月以来光伏行业规范治理相关文件持续落地，各部门多次出台政策强化光伏产能调控。独立分析：效率门槛的意义不只是淘汰落后产能，它会改变招标方的评标逻辑——当"低效组件"失去准入资格，价格战的战场将从"每瓦报价"转向"全生命周期发电量"。这一转变对高效率、双面率产品的溢价支撑是结构性的，而非周期性的。需要注意的是，标准执行存在地方落实节奏差异，实际出清速度可能慢于政策出台速度。

趋势二：BC 从分布式高端市场向集中式主流市场渗透。 报告显示欧洲户用场景对 BC 组件溢价接受度更高，欧洲市场 BC 组件较 TOPCon 始终保持溢价；同时公司通过提升双面率以满足集中式电站招标要求。独立分析：分布式到集中式的跨越，考验的不是效率而是"双面率 + 单瓦成本"的组合。集中式客户对溢价的容忍度远低于户用客户，这意味着 BC 若要在集中式真正放量，成本下降的速度必须快于溢价收窄的速度。报告提到"规模化带动 BC 成本快速下降，已较主流技术体现优势"，这条曲线的斜率就是后续最值得跟踪的变量。

趋势三：公司利润率先出现拐点，后续有望快速修复。 独立分析：报告预测 2026E 归母净利润仍为 -2.10 亿元，2027E 才转正至 18.37 亿元，这个跳跃幅度极大。其隐含假设是行业价格修复 + 产能利用率提升 + 成本下降同时发生。从工程视角看，最脆弱的一环是价格修复的节奏——如果 TOPCon 厂商在 2027 年继续以接近现金成本的价格出货，BC 的溢价空间会被压缩，盈利转正的时间点可能后移。因此判断这条预测的关键，不在公司自身产能爬坡，而在行业整体的产能出清进度。

🔮 AI 分析洞察

报告对 2027 年 ROE 27.15% 的预测隐含了一个容易被忽略的前提：公司杠杆结构的修复。2026E 资产负债率高达 82.37%、净负债/股东权益 144.39%，到 2027E 才降至 79.71%、85.02%。在这么高的杠杆下实现 27% 的 ROE，意味着盈利的绝大部分来源是经营改善而非财务杠杆——这反过来也说明，一旦行业价格修复不及预期，高杠杆会成倍放大净利率的下行风险。投资者在关注增速弹性的同时，也应把资产负债表修复进度作为独立跟踪指标。

五、投资建议方向

报告给出的投资建议为：维持 "买入" 评级，目标价 17.36 元，对应 2027 年 20 倍 PE，当前市价 10.86 元。核心逻辑与盈利预测如下：

• 预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 226.5/276.7/326.0 亿元
• 预计 归母净利润分别为 -2.1/18.4/31.6 亿元
• 估值依据：公司是当前市场少数具备 BC 规模化产能和成熟量产技术的企业，高效组件需求提升，随光伏组件能效指标推动行业出清，BC 渗透率将持续提升

风险提示（原文）：产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

🔮 AI 分析洞察

需要指出一个报告未展开的估值张力：目标价基于 2027 年盈利，而 2026E 公司仍处于亏损状态。用两年后的盈利贴现来支撑当期买入评级，在光伏这类强周期行业中，本质上是对"周期底部已过"下注。一个更稳健的做法是把估值拆成两段——先看 2026 年下半年能否实现单季度扭亏（这是景气反转的充分证据），再看 2027 年产能利用率能否支撑 20 倍 PE 的假设。如果单季扭亏持续两到三个季度，那么当前的估值折价反而是机会；反之，目标价的时间价值损耗会相当可观。

六、总结 — 核心判断

判断一：BC 的技术性价比拐点已经出现，但驱动力不是效率，而是银价 + 政策。 招标占比从 2% 到 17% 的跃升，本质是外部条件变化触发的路线切换，而非单纯的技术叙事——这使得拐点更真实，但也意味着它对外部条件更敏感。

判断二：爱旭的护城河在海外渠道与专利授权，而非单纯的产能规模。 累计申请 BC 专利 1910 项、获授权 750 项，叠加 Maxeon 除美国以外全部 BC 专利授权，公司用专利换来了一个难以复制的海外市场窗口期。

判断三：本轮 BC 超额盈利周期大概率长于以往，但"最高 0.2 元/W"是天花板而非常态。 扩产壁垒确实更高，但报告测算的是最高单瓦超额盈利，实际盈利水平会随渗透率提升而均值回归。

判断四：2027 年盈利转正的关键变量不在公司，而在行业出清速度。 2026E 归母净利润仍为 -2.10 亿元，若 TOPCon 厂商在 2027 年继续以成本价竞争，价格修复节奏后移将直接冲击 20 倍 PE 的估值基础。

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免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。

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📄 研报来源

• 研报名称： 《"曙光初现"系列（二）爱旭股份：BC 时代启幕，龙头有望迎来戴维斯双击》
• 作者： 姚遥
• 发布单位： 国金证券股份有限公司
• 发布日期： 2026-09-23

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📋 文章元信息

• 建议分类： 研报深度分析
• 建议标签： 爱旭股份, BC电池, 光伏, 技术迭代, 龙头估值
• 摘要： 国金证券深度报告认为，BC 技术招标占比一年内从 2% 升至 17%，爱旭凭借 20GW 产能、专利授权与海外渠道，有望率先穿越行业底部，迎来超额盈利周期。