⭐ 个股评级速览
- 标的： 春风动力（原文未注明股票代码）
- 投资评级： 买入（维持）
- 目标价： 原文未注明
- 评级变动： 维持
一、这份报告在讲什么
本报告为太平洋证券2026 年 9 月 24 日发布的公司深度报告（家电行业｜公司深度），覆盖春风动力，系公司三大业务系列拆解的第一篇，重点剖析全地形车业务，围绕全球市场规模、区域结构、高端化趋势与竞争格局，以及公司产品、渠道、品牌三个维度展开；两轮业务与全球产能布局将在系列二中详述。报告的核心判断是：全球全地形车赛道成熟且结构高端化趋势明确，公司作为中国全地形车出口龙头，凭借 Z10、U10 PRO 等高端新品放量实现量价齐升，出口额占全国比重达 74.01%，龙头地位持续巩固。报告预计 2026—2028 年归母净利润为 23.91／30.98／37.32 亿元，对应 EPS 为 15.58／20.19／24.32 元，当前股价对应 PE 为 19.06／14.71／12.21 倍，维持"买入"评级。
二、关键数据与核心发现
- 全球市场成熟、规模稳增。 2025 年全球全地形车销售额约 1387 亿元，预计 2032 年达 1873 亿元，CAGR 为 4.5%。其中北美占全球约 75%、欧洲约 18%，亚太受益农业机械化与户外休闲兴起有望提速。这是一个低速增长但体量稳定的成熟市场。
- 品类结构正在向 UTV 倾斜。 ATV 守住刚需基本盘，UTV 持续抢占主流份额（2025 年北美 UTV 占比 67.31%，原文写作"UZ"应为笔误），SSV 深耕高端竞技细分。品类迁移的方向是从单人多用途向多人重载与运动场景演进，对应更高的单价与更高的技术门槛。
- 竞争格局高度集中，中国品牌加速追赶。 全球全地形车市场集中度高，美日厂商约占 91% 份额，中国品牌份额仍有较大提升空间。这一格局意味着中国厂商的成长路径主要是存量份额替代，而非市场自然扩容。
- 中国出口量价齐升，高端化持续兑现。 中国全地形车出口额从 2019 年 2.89 亿美元增至 2025 年 13.87 亿美元（CAGR 13.01%），出口均价从 591 美元升至 1361 美元（CAGR 14.92%）。均价增速高于出口额增速，说明增长的质量来自产品结构上移。
- 公司出口份额达 74.01%，2026H1 进一步提升。 2025 年春风动力出口额占全国全地形车出口总额的 74.01%；2026H1 公司全地形车出口额占全国比重达 72.47%。公司连续多年稳居中国全地形车出口额第一，同时在 250cc 以上跨骑式摩托车细分赛道中销量领先。
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出口均价 CAGR 14.92% 高于出口额 CAGR 13.01%，这组数据的含义常被简化解读为"高端化成功"。更准确的解读是：行业出口总量在统计期内基本停滞甚至微降，收入增长几乎全部由单价提升贡献。这种增长模式的优点是利润弹性大，缺点是依赖消费升级的持续性。一旦北美消费环境转弱，高端车型的替换周期会被延长，量价齐升的逻辑将只剩下"价"、失去"量"。因此判断公司订单韧性的关键指标应从出口额转向高端车型（如 Z10、U10 PRO）占总销量的比重。
三、重点企业拆解：春风动力的产品、渠道与品牌
产品端，公司形成了四大序列：CFORCE（ATV）、UFORCE（UTV 重载）、ZFORCE（SSV 运动越野）、YOUTH（青少年），实现全年龄段、价格带与场景覆盖。高端旗舰 Z10、U10 PRO 持续热销，占比提升带动 ASP 上行，量价齐升有望带动整体收入业绩快速增长。研发端持续加码并重点优化动力系统，同时将智能化配置作为高端车型的核心卖点之一，强化产品差异化优势。
渠道端，公司全地形车渠道 2025 年新增 298 家、总数突破 3100 家，覆盖 100 多个国家。北美方向，通过美国子公司 + 墨西哥工厂（2023 年投产、规划 5 万台/年）深化本地化运营；欧洲方向，通过收购 GOES 形成"CFMOTO 玩乐 + GOES 实用"的双品牌布局。公司整体拥有超过 9000 家零售网点，业务遍布全球 100 多个国家和地区。
品牌与集团层面，公司以"CFMOTO"为核心持续巩固市场领先地位，与 KTM 建立长期战略合作实现技术共享与联合研发；子品牌"极核（ZEEHO）"聚焦电动两轮车市场，作为中长期第三增长曲线尚处产品矩阵与渠道扩张期。2025 年 12 月极核整车年度交付量突破 50 万台；2024 年 10 月第 100 万辆全地形车下线。
财务层面，2021 年至 2025 年公司总营收从 78.61 亿元增长至 197.46 亿元，CAGR 为 20.23%；归母净利润从 4.12 亿元提升至 16.75 亿元，CAGR 为 32.38%。2026H1 总营收达 133.86 亿元、同比增长 35.82%，归母净利润 10.65 亿元、同比增长 6.26%。分业务看，2026H1 全地形车收入 71.64 亿元（+51.05%），燃油摩托车内销、外销收入分别为 16.85 亿元（-0.71%）与 23.15 亿元（+40.41%），极核电动两轮板块收入 11.62 亿元（+33.15%）。
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2026H1 收入增长 35.82% 而归母净利润仅增长 6.26%，报告归因于"电动两轮车业务占比提升"。这一解释成立，但值得进一步追问：电动两轮车业务的毛利率低于全地形车与中大排摩托车，其收入占比上升会形成结构性摊薄。这意味着公司在第三增长曲线上的投入，正在以短期利润率为代价。判断这笔投入是否值得，应观察极核业务的单车亏损收窄速度与渠道单店产出，而非仅看收入增速。若极核在 2027 年仍无法接近盈亏平衡，集团利润率将被长期压制。
四、趋势与预判
趋势一：全球全地形车市场的美日主导格局正被中国厂商以"性价比+高端化"组合逐步渗透。 美日厂商约占 91% 份额，公司出口份额达 74.01%。
独立分析： 中国厂商的份额提升路径已经历两个阶段：早期依靠价格优势切入中低端 ATV，当前依靠高端车型（Z10、U10 PRO）与智能化配置切入 UTV 主流市场。第二阶段的壁垒明显更高，因为它要求品牌认知与售后服务网络支撑。公司北美通过美国子公司叠加墨西哥工厂实现本地化，欧洲通过收购 GOES 获得成熟渠道，这两笔布局的价值在于用资本换取市场准入时间，而不是简单的产能扩张。
趋势二：品类结构向 UTV 倾斜，带来单价与技术门槛的双重提升。 2025 年北美 UTV 占比 67.31%。
独立分析： UTV 的核心应用场景是农业、工程与户外作业，采购决策更接近生产资料而非消费品，这意味着客户对可靠性、售后响应与配件供应的敏感度高于对价格的敏感度。这一特性对中国厂商是双刃剑：本地化服务网络可以拉开与低价竞争者的差距，但一旦某批次产品出现质量问题，客户流失的不可逆性也更高。公司在北美建设工厂，客观上也起到了质量控制与响应提速的作用。
趋势三：电动化与智能化成为高端车型的差异化来源。 报告提到公司将智能化配置作为高端车型核心卖点，并通过极核布局电动两轮。
独立分析： 在全地形车这一以燃油动力为主的品类中，智能化配置（如智能仪表、辅助驾驶、联网功能）的边际成本低于动力系统升级，但用户感知强度较高，因此是性价比较高的差异化手段。相较之下，极核所面对的电动两轮车市场已进入激烈的价格竞争阶段，公司能否在这一领域复制全地形车的品牌溢价逻辑，取决于其是否能把"高端电动出行"的定位真正转化为产品溢价，而非仅停留在价格带上探。
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报告的盈利预测隐含 2026—2028 年归母净利润 CAGR 约 25%，届时净利率将高于 2025 年水平。这一预测与 2026H1 的实际表现（净利润增速 6.26%）之间存在明显落差，落差能否弥合，取决于两个变量：一是全地形车高端车型占比提升能否抵消电动两轮业务的摊薄效应，二是墨西哥、泰国等海外基地的产能利用率能否按期爬坡。相对而言，海外产能爬坡是更可控的变量，而电动两轮的盈利能力改善需要更长周期验证。此外，本报告为系列首篇，两轮业务与全球产能布局的定量细节尚未披露，对该部分的判断应待系列二发布后再做修正。
五、总结 — 核心判断
判断 1： 中国全地形车出口均价 CAGR 达 14.92%、高于出口额 CAGR 13.01%，说明行业增长的质量来自结构升级而非规模扩张，这一模式对消费环境变化的敏感度更高。
判断 2： 公司 74.01% 的出口份额已接近绝对龙头地位，继续提升份额的空间有限，未来的核心变量是单台均价与毛利率而非市场份额。
判断 3： 2026H1 收入增长 35.82% 与净利润增长 6.26% 的落差，反映电动两轮业务占比提升带来的结构性摊薄，第三增长曲线的盈利改善节奏值得持续跟踪。
判断 4： 美日厂商 91% 的份额意味着公司在全球市场仍处于替代逻辑的早期阶段，北美子公司叠加墨西哥工厂、欧洲收购 GOES 的双线布局，是这一替代过程中的关键基础设施。
免责声明： 本文基于公开研究报告进行分析解读，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。文中观点仅代表个人分析，不代表任何机构立场。数据引用力求准确，但不保证完整性，请以原始报告为准。
📄 研报来源
- 研报名称： 《春风动力深度报告——中国全地形车出海龙头，高端新品放量助推量价齐升》
- 作者： 孟昕、赵梦菲
- 发布单位： 太平洋证券股份有限公司
- 发布日期： 2026-09-24
📋 文章元信息
- 建议分类： 研报深度分析
- 建议标签： 春风动力, 全地形车, 出海, 高端制造, 极核电动
- 摘要： 春风动力出口额占全国全地形车74.01%，Z10等高端新品带动量价齐升，2026H1全地形车收入增长51.05%，但净利润增速仅6.26%。
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